個股點評：

　　長電科技：拐點向好趨勢確定，封測巨星冉冉升起

　　類別：公司研究 機構：光大證券股份有限公司 研究員：王國勛，王平陽 日期：2015-01-28

　　事件：

　　2015年1月23日，長電科技發布業績預告，預計公司2014年年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.55~1.60億元，較2013年同期增加1300%~1350%。

　　業績低于預期主要由于非經常費用增加：

　　2014年度移動智能終端市場需求較旺盛，公司集成電路封測產能利用率提高，高端產品增長較快，公司盈利能力逐步恢復，是此次業績增長的主要原因。4季度以來公司經營狀況良好，訂單飽滿，各產線產能供不應求。

　　此次業績低于我們之前預期主要由于本次并購計提了較多非經常性費用，不具有持續性，若扣除則基本符合預期。

　　收購星科金朋對長電的影響積極：

　　若此次收購順利實施，“長電+星科金朋”的2014年全年合并營收將達到150億元人民幣左右，與臺灣公司硅品相當，客戶群、技術水平也與之接近，參考可比公司指標，長電科技的合理市值應該為150-200億元。如共同收購星科金朋、與中芯國際合資的BUMPING、與母公司及管理層合資的MIS等，這種更好的治理結構將有助于盈利能力的提升。

　　維持“買入”評級，目標價16.00元：

　　我們認為集成電路產業是整個電子產業發展的基石，也是涉及到國家安全與經濟轉型的重要支柱產業，產業的政策扶植力度只會加強，產業鏈公司將持續受益政策利好。長電科技此次整合星科金朋估值合理，協同性高，有利于充分利用產能，發揮規模經濟效應，公司未來在技術提升和客戶結構改善上都將開創新局面。

　　我們預計長電科技2015-2016年的凈利潤水平分別為3.97、5.39億元，對應EPS分別為0.40、0.55元。目標價16.00元，維持“買入”評級。

　　華天科技：先進封裝產能布局迅速，指紋識別成功量產

　　類別：公司研究 機構：海通證券股份有限公司 研究員：陳平，董瑞斌 日期：2014-12-25

　　事件：我們近日對華天科技昆山分公司進行了調研，與昆山公司財務總監李廣志先生進行了交流。

　　華天昆山公司進行先進封測產能布局。昆山公司多元化布局，從過去用于影像傳感器封裝的單一WLCSP-TSV業務，開始逐步擴充其他先進晶圓級封測產能。公司正在布局十二英寸CIS、bumping，以及指紋識別封裝等先進產能，昆山公司可能是華天科技資本開支最大的部分。

　　CIS(CMOSImageSensor影像傳感器)有CSP和COB兩種封裝形式，出于成本考量，過去8英寸CSP只適合用于封裝200萬及以下像素的影像傳感器產品，高像素的Sensor主要用COB形式封裝。然而低像素的Sensor市場在萎縮，利用12英寸可以將CSP封裝適用像素拓展到500萬、800萬等高低素領域，所以各WLCSP-TSV廠商都在布局12英寸產線。華天昆山公司的12英寸產線正在布置之中，預計2015年二季度設備到位，開始進入調試并量產階段。

　　Bumping是在芯片焊盤上制備用于信號連通的凸點，是FC(FlipChip)封裝的前道工藝。而FC封裝是目前主流的高端封裝方式，市場需求量大。華天昆山進行Bumping產能布局，可以與華天西安公司的FC產能配套，提升公司在高端封裝產能的供應能力。預計華天昆山的一期Bumping產能在明年二季度開始進入調試并量產階段。

　　指紋識別成功量產，期待明年放量。目前華天的主要量產指紋識別客戶是匯頂，用于終端手機——魅族MX4Pro。SiP部分就是將sensor、ASIC以及存儲芯片組成一個模組，再用molding的方式封起來，目前是在華天西安公司做。目前華天主要做trench、RDL、SiP環節，模組組裝環節現在是由其他公司負責，但后續華天也可能做模組組裝，一體化發展。

　　指紋識別市場明年大概率將爆發，我們看好指紋識別在國內智能手機中的滲透率達20-25%。指紋識別芯片的封裝中所用到的trench/RDL工藝目前只有華天、晶方等少數廠商能做，他們在該市場中占得先機。

　　盈利預測與投資建議。堅定看好華天科技的投資價值。我們看好公司的主要邏輯有：1)憑借巨大的消費市場、相對低廉的生產成本，全球半導體產業向中國大陸轉移，國內龍頭企業受益；2)國內IC設計和制造業的崛起，勢必帶動產業鏈下游的封測企業的成長；3)國家對半導體行業的重大支持，將有利于華天等國內封測企業進行更多的國際收購，快速提升技術水平并進入全球一流客戶供應鏈；4)公司在天水地區的傳統封裝提供穩定現金流的支持下，在西安、昆山子公司進行了更先進的封裝技術的布局，未來發展前景光明；5)公司的管理團隊優秀，股權結構合理，管理層獲得充分激勵。從經營指標上看，華天在國內封測上市公司中管理與運營效率更好，成本管控能力更強；6)公司近幾年業績增長快速，估值優勢明顯。

　　我們預計公司14/15/16年凈利潤規模達2.98/4.51/6.19億元，對應最新股本的EPS分別為0.43、0.65、0.89元，明后年指紋識別業務可能超預期。維持“買入”評級，目標價位20.4元，對應2015年31倍估值。

　　風險提示：1、行業景氣度波動；2、國家半導體扶持政策力度弱于預期。

奮達科技：移動醫療獲實質性進展

　　類別：公司研究 機構：華泰證券股份有限公司 研究員：李艷光，張立聰 日期：2015-01-27

　　投資要點：

　　公告主要內容：奮達科技收到NationalQualityAssurance(NQA)頒發的ISO13485：2003質量管理體系認證證書(證書注冊號：49401)，證書有效期為三年。該質量管理體系認證證書的獲得，標志著公司移動醫療產品的設計和生產符合ISO13485：2003質量管理體系的要求。

　　移動醫療獲實質性進展，產品后續放量可期。NQA是國際上最大和最著名的ISO標準認證機構之一，ISO13485：2003標準是專門針對醫療器械行業的認證標準。結合奮達在智能硬件領域的布局，我們認為，奮達正在積極推進醫療級的可穿戴產品研發和生產。從公司已有的技術實力和產品開發經驗來看，2015年移動醫療產品有望投放市場，后續放量可期。

　　積極轉型智能硬件整體方案提供商，內生外拓并舉。公司在進軍智能硬件領域步伐迅速，面向企業客戶，致力于成為“硬件+軟件+云服務”的智能硬件整體方案提供商，已成為華為、聯想等大客戶智能穿戴產品供應商。奮達的自主研發戰績斐然：2013年6月，推出智能手表；2014年6月，推出智能手環；9月，供應華為的暢玩手環量產；10月，成為聯想集團智能穿戴產品合格供應商。同時，外延并購頻頻出手，已布局三家智能硬件關鍵環節的企業：光聚通訊，專業從事應用于數字血壓、平板式健康監測儀等產品的MEMS傳感器和傳感信號集成芯片(FPGA)的方案及模組設計與供應，主攻健康監測設備；奧圖科技，投資致力于智能穿戴終端產品，在2015年1月的CES電子展上推出智能眼鏡CoolGlassONE(酷鏡)；艾譜科，傳感器方案提供商，主要產品類別包括環境光傳感器、距離感應器和紅外線傳感器等。

　　盈利能力有支撐。公司的美發小家電和電聲業務，與國際高端客戶長期合作，持續穩健增長和良好現金流為公司向智能硬件快速轉型提供堅實基礎支撐。近期收購的歐朋達業績處于爆發期，協同效應凸顯，高業績承諾和低估值收購大幅提升公司盈利能力。

　　業績爆發預期疊加估值溢價，建議積極逢低增持。假定2015年歐朋達并表，預計2014-2016年EPS分別為0.47/1.17/1.56元，業績高彈性，移動醫療認證順利通過提升智能硬件發展高預期，給予2015年45-50XPE估值，合理價格區間52.65-58.50元，近期股價上漲反映公司發展邏輯已初步獲得市場認可，建議積極逢低布局。

　　風險提示：智能可穿戴設備普及進度存在較大不確定性。

　　同方國芯：期待2015年IC卡芯片國產化大幕拉開

　　類別：公司研究 機構：長城證券有限責任公司 研究員：金煒 日期：2014-11-03

　　公司三季報符合預期。公司作為國內智能卡芯片廠商第一梯隊成員，手中既有類似二代身份證芯片的現金流業務，也有即將爆發的金融IC卡及移動支付產品儲備，在核心芯片國產化的趨勢下，公司將穩步受益。另外國微電子作為軍品特種元器件行業龍頭企業也有望穩步受益于軍隊信息化建設。公司后續仍會考慮進行一系列的收購快速進入其他集成電路產業。我們調整公司2014-2016年EPS分別為0.54元、0.71元及0.90元，對應目前股價PE分別為59x、45x及35x，維持“推薦”評級。

　　公司前三季度業績符合預期：公司前三季度實現收入7.73億元，yoy 23.3%，實現歸屬于母公司股東凈利潤為2.25億元，yoy 18.5%，扣非后歸母凈利潤為1.86億元，yoy 24.6%，基本每股收益0.37元。公司前三季度業績符合預期，公司營收受價格較高的4G sim卡刺激產生較大增長，另外公司sim卡毛利率也相應提高，達到20%，使得利潤同比增長。同時公司預告2014年全年預計實現凈利潤在2.73-3.68億元之間，同比增長0%-35%。

　　公司前三季度毛利率提升：公司前三季度整體毛利率為39.6%，同比有較大增幅。公司第三季度單季毛利率達到了44.1%，為近幾年高點，預計主要是4G SIM卡芯片導致。

　　公司前三季度費用率上升：公司前三季費用占收比為13.6%，相比去年同期的10.9%有一定增幅。前三季度公司銷售及管理費用合計同比增長53.7%，其中管理費用有較大增長，主要系公司項目研究費用增加，以及無形資產攤銷費用增加所致。

　　公司應收賬款占比基本持平：公司前三季度應收賬款為6.40億元，占收入比為83.1%，相比去年同期的81.0% 基本持平。存貨相比去年同期增長31.5%，系公司生產規模擴大，備貨及發出商品增加所致。

　　公司經營性現金流好于去年同期：公司前三季度經營性現金流為5702.1萬元，比去年同期好，主要系公司今年加強回款導致。

　　受4G驅動，公司SIM卡業務收入與毛利雙升：公司去年SIM卡出貨量約7億張，同比2012年增長56%。在單價基本不變的前提下，公司毛利率從6%左右提升到了12%-13%。我們預計公司今年有望發行10億張SIM卡。另外由于單價高的大存儲的4G SIM卡采購占比上升，公司SIM卡毛利率進一步提升，全年毛利率將接近20%，預計為公司提供6千萬左右的營業利潤。

　　二代身份證芯片將作為公司現金流業務長期存在：公司作為公安部一所指定的四家二代身份證芯片生產廠商之一(其余三家是中電華大、華虹設計和大唐微電子)，從2003年以來便為公安部提供二代身份證芯片。由于居民信息的保密原因，十年間，公安部沒有再通過其他芯片廠商的認證。我們預計二代身份證芯片業務將長期作為公司的現金流業務存在，為公司整體業績提供保障。公司營業利潤中34%左右均來源于身份證芯片業務，只要該項業務公安部不引入新的競爭者，公司業績將有較為穩固的基礎。另外考慮到2005-2006年是身份證發證高峰，2015-2016年恐有一波換證高峰到來，我們預計2014-2016年公司身份證芯片業務將呈現穩中有升的局面，為公司總體業績增長打下較為堅實的基礎。

　　受益于軍隊信息化建設提速，國微電子將維持25%-35%左右業績增速：國微電子主要從事集成電路設計、開發與銷售，公司具有全部特種集成電路行業所需資質。公司是國內特種元器件行業龍頭企業，是國內特種元器件行業門類最多、品種最全的企業。截至目前公司完成了近200項產品，科研投入總經費9億余元，其中“核高基”重大專項支持經費3億多元。和同行比，公司產品種類最全，品種最多，目前可銷售產品達到100多種。國微電子在研項目轉化產品能力較強，在研項目超過50項，年均新增產品近30項。我國軍工用的集成電路市場總額為60億，國內的公司僅占了其中6個億，國有軍工企業有較大發展空間。

　　公司有望2015年受益于金融IC卡芯片國產化：據中國人民銀行統計數據顯示，截至2014年第三季度末，我國金融IC卡累計發卡量突破10億張，其中全國性商業銀行累計發卡量超過9億張，區域性商業銀行累計發卡量超過1億張。2014年前三季度新增金融IC卡發卡量4.5億張，占新增銀行卡發卡量的比例超過80%，前三季度新增發卡量分別為1.3億張、1.5億張和1.7億張，發卡進度明顯加快。央行之前明確規定2015年1月1日起在經濟發達地區和重點合作行業領域，商業銀行發行的、以人民幣為結算賬戶的銀行卡應為金融IC卡。我國2013年發卡共6.78億張，如果全部替換為芯片卡，按照2014年NXP的芯片價格計算，將是一個每年30億左右的市場。目前各家卡商基本均采用NXP的芯片，隨著華虹設計通過了CC的Eal4+認證，國內芯片廠商與外資芯片廠商的技術差距正在進一步縮小。目前發改委正在組織包括同方國芯在內的幾家芯片公司進行局部區域的規模發卡測試，在國家信用的背書下，國內銀行將逐步采用國產IC卡芯片替換進口IC卡芯片。我們預計2014年將是國產芯片廠商嶄露頭角的一年，經過一年實網測試后，國內芯片廠商有望在2015年與國外廠商正面競爭，屆時成本將是考量國內芯片廠商是否能獲取市場的重要因素。核心芯片國產化是大趨勢，國產芯片企業正在縮小和國外企業的差距，這個時候需要的是耐心。

　　投資建議：公司作為國內智能卡芯片廠商第一梯隊成員，手中既有類似二代身份證芯片的現金流業務，也有即將爆發的金融IC卡及移動支付產品儲備，在核心芯片國產化的趨勢下，公司將穩步受益。另外國微電子作為軍品特種元器件行業龍頭企業也有望穩步受益于軍隊信息化建設。公司后續仍會考慮進行一系列的收購快速進入其他集成電路產業。

　　我們調整公司2014-2016年EPS分別為0.54元、0.71元及0.90元，對應目前股價PE分別為59x、45x及35x，維持“推薦”評級。

　　風險提示：2014年SIM卡芯片價格戰，公司健康卡銷售不及預期，國微電子盈利不及預期。

    晶方科技：12英寸效應將發威，助業績高增長

　　類別：公司研究 機構：海通證券股份有限公司 研究員：陳平，董瑞斌 日期：2015-01-28

　　豪威(OV)的戰略變化--產業鏈向大陸轉移。出貨量排名全球第一的OV，出于成本、技術、市場等方面的因素考慮，已開始將產業鏈向中國大陸轉移。綜合產業鏈信息，OV今年已經開始大規模地在武漢新芯和上海華力的12英寸產線上投片，CSP封裝訂單則轉向晶方科技。如果其被具有政府背景的中國財團收購，將加速其產業鏈向大陸轉移，晶方科技等大陸配套廠商將受益。

　　12英寸晶圓級CSP封裝方式將跨入500、800萬像素級市場。當前行業內出現兩種趨勢，有利于拓展晶圓級CSP應用到500萬和800萬CIS封裝中。一是智能手機電商銷售模式的興起，使得終端廠商更追求攝像頭的像素規格，質量相對較低(通過工藝改進，其實現在已相關無幾)但成本也較低的CSP封裝有機會進入500、800萬像素CIS的業務領域。二是隨著CSP廠商的12英寸產線的逐漸投產，12英寸晶圓上由于制造的die個數更多(晶圓面積是8英寸的2.25倍)，效率更高，所以成本會更低，也有助于更多的500萬和800萬像素的CIS應用CSP封裝形式。晶方科技受益于此趨勢，成功跨入市場空間更大的500、800萬像素的CIS封裝領域。

　　晶方科技是12英寸晶圓級CSP封裝技術的行業標準制定者。由于晶方科技12英寸產線配合豪威科技實現全球最先成熟量產，所以晶方科技是12英寸晶圓級CSP封裝技術的原創者，也是各項工藝參數標準的制定者，大客戶豪威不太可能再配合其他封裝廠商去摸索另一套工藝標準，所以晶方科技最了解這套工藝標準流程的know how，有利于提高生產效率，競爭對手只能處于模仿與追趕之中。

　　盈利預測與投資建議。我們預計晶方科技2014-2016年攤薄EPS分別為0.90、1.49和2.11元，2014~2016三年平均復合增長率預計達53.1%。豪威、索尼等大客戶的訂單向中國大陸轉移，公司的12英寸晶圓級CSP封裝在全球率先量產，我們估計2014年四季度開始12英寸對利潤的貢獻將顯現，開啟未來2~3年的快速成長期，另外雙攝像頭如果成為行業趨勢則使得市場空間翻倍，所以公司可以享受一定的估值溢價，我們給予公司15年40倍PE，目標價59.60元，維持“買入”評級。

　　主要不確定因素。OV的轉單進程快慢、格科微等客戶的訂單分配戰略、CIS行業整體需求不足。

　　紫光股份：營收增速穩健，“云服務”助力綜合實力進一步提升

　　類別：公司研究 機構：平安證券有限責任公司 研究員：符健 日期：2014-10-22

　　事項：公司發布2014年前三季度報告：實現營業收入74.4億元，同比增長29.8%；凈利潤1.1億元，同比增長26.6%；每股收益0.37元(按最新股本攤薄)；每股凈資產8.28元。

　　平安觀點：

　　營收穩步增長，成本費用控制有效

　　公司前三季度營收增速為29.8%，保持穩定增長態勢，顯示出公司大力拓展面向行業應用為主的IT基礎設施建設及運維服務所取得的成效。考慮到四季度是公司收入結算高峰，公司全年業績快速增長是大概率事件。

　　公司前三季度毛利率較去年同期下降0.25個百分點，主要源于本期公司子公司紫光數碼(蘇州)集團有限公司業務擴大導致營業成本同比增長30.2%所致。

　　公司成本控制有效，前三季度管理費用率同比下降0.04個百分點，銷售費用率同比下降0.02個百分點。預計公司費用率將維持在較低水平。

　　積極推進“云服務”戰略，綜合實力進一步提升

　　主營業務上，公司主要圍繞兩條主線，一是不斷完善“云—網—端”產業鏈，大力發展行業應用解決方案和服務，公司自主研發的云計算機“紫云1000”可滿足政府、金融、廣電、交通、醫療等多行業客戶的信息系統建設、大數據應用及信息安全需求；二是積極發展IT增值分銷業務，14年公司通過業務收購方式新增了包含主網、安全、存儲、監控、網絡管理等增值分銷系列產品線以及面向企業、行業的相關解決方案，分銷業務實力不斷提升。在戰略上，公司大力發展縱向貫通以大數據為線索的“云—網—端”產業鏈，橫向拓展以云計算、智慧城市和移動互聯網為主要方向的行業應用，做現代信息系統建設、運營與維護的全產業鏈服務提供商，從傳統軟件和信息技術服務商向云服務提供商邁進。

　　14年8月公司董事會決定投資建設北京紫光云服務數據中心，此舉有望為客戶提供豐富的紫光“云計算機”信息化基礎設施、云計算行業應用解決方案和互聯網綜合服務一攬子整體解決方案，提升公司云資源供給和大數據處理能力，夯實公司云服務產業基礎，將有助于進一步提升公司業務規模和綜合競爭實力。

　　維持“推薦”評級，目標價34元：

　　暫不考慮公司外延式擴張影響，我們預計公司14-16年EPS分別為0.74、1.05和1.50元。我們認為市場對于公司股價存在低估，維持“推薦”評級，目標價34元，對應15年約32倍PE。

　　風險提示：市場競爭風險、重大技術變革風險、市場開拓風險。

　環旭電子：站在智能可穿戴的臺風口上，將乘風而起

　　類別：公司研究 機構：東北證券股份有限公司 研究員：吳娜 日期：2015-01-15

　　報告摘要：

　　Apple Watch 即將上市，公司有望再次騰飛。Apple Watch 和GoogleGlass 是兩款最具代表性的可穿戴產品，公司憑借先進的SiP 封裝技術成為前者S1芯片和后者WiFi 模組的主要供應商之一。我們預計Apple Watch 有望為公司每年貢獻超過80億元的營收和4億元的凈利潤，推動公司實現再次騰飛。

　　智能可穿戴和WiFi 設備市場前景廣闊。經過2013年的預熱，2014年市場上涌現出眾多可穿戴設備，目前可穿戴設備已經逐漸贏得消費者的認可。我們認為即將上市的Apple Watch 將成為引爆可穿戴市場爆發的關鍵產品，有望帶動市場在2015年實現快速增長。無線互聯是可穿戴、物聯網、工業4.0的關鍵要素，為WiFi 模組打開更為廣闊的市場空間。

　　專注電子設計制造服務領域，競爭優勢明顯。2003年成立以來，公司一直致力于為國內外品牌電子產品或模組提供產品設計、微小化、物料采購、生產制造、物流與維修服務。依托大股東日月光集團的技術和客戶資源，公司已經發展成為全球領先的DMS 廠商。與業內前十大公司相比，公司盈利能力突出，擁有更高的毛利潤率和凈利潤率，成長潛力大。

　　盈利預測。預計公司14/15/16年實現營收158.7/264.6/305.3億元，EPS 分別為0.70/1.09/1.22元，對應動態PE 分別為47/30/27倍。考慮到公司長期投資價值，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風險提示。1)Apple Watch 銷量不及預期；2)電子終端設備需求低迷。

　　遠方光電首次覆蓋報告：LED檢測設備前景看好，開拓新業務力保公司快速成長

　　類別：公司研究 機構：信達證券股份有限公司 研究員：王鏌，謝從軍 日期：2015-01-14

　　LED行業爆發式增長可期，帶動LED檢測設備市場增長。LED行業在全球范圍內滲透率提升速度加快，預計行業產值未來三年內將保持30-40%的增長，勢必將帶動LED光電檢測設備行業的增長。同時隨著LED技術的發展和應用的擴大，行業的標準和質量要求越來越高，實驗室用和生產用LED檢測設備的市場需求和技術要求將會快速提升，預計2015年國內實驗室和生產用檢測設備市場規模將超過12億元和50億元。

　　行業領先，看好在線檢測設備市場前景。公司作為光電檢測行業龍頭，在LED檢測方面技術實力領先行業，公司未來的產品線將從傳統的實驗室設備擴大到市場應用更為廣闊的在線檢測設備，銷售收入有望實現快速增長，同時公司也積極布局顏色檢測、太赫茲光譜等新產品。

　　有望通過兼并收購加速外延式發展。公司賬上貨幣現金6-7個億，股權結構集中，為公司未來產業鏈上并購提供了條件，雖然上半年收購計劃取消，但已顯示出公司外延式發展的強烈意愿。

　　盈利預測與投資評級：我們預計公司2014-16年EPS分別為0.82元、0.94元、1.25元，對應當前股價的PE分別為35x、30x、23x，考慮到LED行業尚處于爆發期，在線檢測設備需求逐漸放量，及其公司有望通過兼并收購提升企業價值，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

　　股價催化劑：下游LED照明市場爆發；LED照明燈具的質量標準和品控隨行業發展而提高。

　　風險因素：1、新產品推廣低于預期；2、LED檢測行業競爭加劇。

　　光迅科技：硅光具有重要的國家安全戰略價值

　　類別：公司研究 機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：宋嘉吉，王勝 日期：2015-01-29

　　維持56.5元目標價，維持“增持”評級：我們認為硅光在國家安全布局上具有重要的戰略價值并看好光迅科技在該領域的發展前景，光迅在硅光領域已經擠入國際一流陣營，作為國內龍頭公司將受益最大，我們維持2014-2016 年EPS 0.81/1.1/1.54 元，維持56.5 元目標價和“增持”評級。

　　硅光的國家安全和市場價值，光迅的競爭地位都被嚴重低估：市場認為硅光還非常遙遠，和國家安全關系不大，并且國內公司在該領域只處于理論研究階段，但我們認為硅光國家安全價值巨大，正逐步開始商用，光迅已經擠入國際一流陣營，理由：①傳統光器件使用磷化銦做材料，只負責數據的交換，而不負責數據的處理和存儲，因此安全價值僅限于保障通信不斷，但是硅光使用硅作為材料，數據的處理、存儲和交換全部在硅上面完成，如果技術完全被國外廠商壟斷，后果不堪設想②受制于量子效應，通過制程改進來提升單核處理器計算性能的方式將會淡出，或者說摩爾定律進入失效期，唯一的解決方案是多核并行計算，根據吉爾德定律，帶寬的增長速度至少是運算性能增長速度的3 倍，因此硅光替代集成電路是必然③由于半導體工藝的低成本，硅光率先在100G 光器件上商用替代傳統昂貴的磷化銦光器件，2014 年3 月美國Acacia 推出了業界首款單芯片硅光子100G 相干收發器④光迅已經在硅光技術上取得實質性突破，2015年有望產生收入，躋身國際一流陣營。

　　催化劑：國家光器件扶持政策出臺；光迅發布硅光激光器核心風險：無實質性扶持政策；光迅硅光商用進度低于預期

    大唐電信：業績承諾基數高，財務負擔掩蓋真實價值

　　類別：公司研究 機構：國金證券股份有限公司 研究員：周明巍，張帥 日期：2014-02-07

　　事件

　　近期公司公告1)整合電子集成電路產業，將大唐微電子與聯芯科技進行整合。2)成立移動互聯網產業投資基金，投資5000 萬與中科招商聯合設立移動互聯網產業投資基金，該基金一期規模擬設立為 2.5 億元，未來合適時機還將募集二期基金和產業并購基金。

　　結合近期我們對公司進行的實地調研，與公司董事長曹總針對公司發展進行了溝通交流，做如下點評。

　　評論第一，走出傳統設備業務，新四大板塊已形成.

　　經過多年轉型，公司目前發展方向基本確立，著力打造4 個主要板塊業務。1、集成電路板塊。2 軟件與應用板塊3.終端設計板塊 4.移動互聯網板塊。短期內軟件應用營收占比最多，但毛利率較低，其他板塊尤其是芯片業務和移動互聯網將是未來重點打造的板塊，也是增長的主要來源。通過4 大新業務板塊的打造，公司也避開了與中興，華為等傳統通信設備商的正面交鋒。

　　第二，并購子公司業績承諾明確.

　　前期并購的5 家公司均有業績承諾。若假設母公司不虧損，按照分公司業績計算盈利，2013-1015 年歸母公司盈利分別為4.1 億，4.9 億，5.6 億，參考二級市場100 億左右市值，僅20 倍左右估值，即使不考慮大唐微電子等其他業務也處于明顯低估狀態。

　　第三，影響業績掣肘在于財務負擔，在2014 年將力爭有所緩解.

　　公司資產負債率長期維持高位，這主要是由于公司原有以核心網為主的業務在2004-2007 年連續虧損留下的歷史欠賬。13 年3 季度已經達到78%， 這直接導致近年財務費用居高不下，2013 年估計將達到2-3 億，直接阻礙了公司盈利的體現.

　　公司正在努力希望通過資本市場手段解決相關問題，若能夠成功融資將資產負債率降至70%以下，將極大緩解財務壓力。而且隨著公司經營目標降低對單純公司營收規模的追求，轉而追求利潤水平，公司對資金的需求在2014 年同樣將有所下降，亦對降低負債水平有所幫助。此外由于此前受銀行貸款對訂單規模要求，賬面現金多通過發債形式獲得，10 億多的現金利用率不高，后續有望提高現金周轉率，提升效率。

　　第四，芯片業務借力國家戰略，汽車電子是重要新看點.

　　1、大唐微電子：目前主要盈利來源是二代身份證和社保卡，市占率50%左右。未來的增長點來自于銀行EMV遷移，移動支付卡安全芯片以及未來帶NFC 功能的sim 卡芯片。按照2014 年國內發4-5 億張EMV 卡，每塊芯片4-5 元假設，按國產化比例達到40%預期假設，大唐獲得20-30%的國產芯片份額，即可獲得2-2.5 億的規模增長。

　　2、聯芯科技：通過過去幾年3G 的TD 芯片業務，聯芯完成了快速成長階段。在4G 時代隨著海思，展訊，聯芯等一批企業的崛起，高通在3G 市場的一家獨大的態勢將一去不復返。我們認為其在14 年第二季度若能按時推出5 模產品，確保其在TD-LTE 芯片在4G 時代將繼續保有一席之地，那么保持在第二集團中游位置還是有很大希望。而下游產能如臺積電等的28nm 產能瓶頸問題也已經基本解決。

　　3、汽車電子：公司近期與恩智普成立合資公司進入汽車電子的芯片業務，初期以車燈調節器為產品銷售，待驅動器與電源管理產品完成研發，該合資公司2 年后將進入快速成長階段。而汽車電子芯片市場絕大部分為外國廠商占據。全球平均每輛車需要采購300 美元的芯片，按照2013 年我國汽車產銷2100 萬輛計算，這就是300億元人民幣級別的巨大市場。全球市場為250 億美金的規模。而整個市場由于技術，使用壽命以及市場的原因，長期被意法半導體，飛思卡爾，恩智浦，英飛凌，瑞薩等海外企業占據。

　　其中大唐將要重點研發的電源管理產品在未來的新能源汽車中占據重要地位，而在此領域日本企業占據絕對優勢，恩智浦與大唐電信合作研發有動力，更有望獲得在國內市場占據先發優勢。

　　隨著國家對芯片產業的重視程度不斷加大，芯片產業擔負打破海外技術壟斷與捍衛國家經濟安全重任，近期聯芯科技有限公司、大唐微電子技術有限公司已經被認定為“國家規劃布局內重點集成電路設計企業”。汽車電子在電源管理等領域也有望進入國家“核高基”專項課題，未來有希望進一步獲得國家經濟資助。

　　第五，移動互聯業務成為新興增長點.

　　當前公司移動業務目前主要通過新華瑞德與要玩娛樂體現。新華瑞德主要提供垂直化的“瑞德微吧”云平臺服務以及新華輿情服務。而要玩娛樂的增長將繼續專注頁游和手游的發展。此外新華瑞德下屬大唐創新港在移動互聯教育等多個方向有所培育，如“媽咪100 分”，“教育即時通”，“FANSPHONE”，“教育通云平臺”，“新華頻媒”，“CCTV 財吧”等諸多應用，在未來有希望做大做強。

　　2014 年1 月22 日，公司公告投資 5000 萬元與中科招商聯合設立移動互聯網產業投資基金，該基金一期規模擬設立為 2.5 億元，將圍繞公司關注的移動互聯網領域項目進行投資。在未來合適時機還將募集二期基金和產業并購基金。我們認為投資基金的成立意味著，1)公司著力大力打造移動互聯業務決心大，不止目前已有的業務。2)公司借此構筑的新興移動互聯網投資平臺模式，可以一定程度均衡移動互聯網的高風險與高收益。3)同時也為未來逐步解決歷史問題導致的財務負擔問題埋下伏筆。

　　投資建議.

　　僅以有業績承諾的子公司加總計算(不考慮大唐微電子等仍處于快速成長階段的子公司)，公司目前2014 年估值僅20 倍左右。估值問題如前文所述，合并報表無法體現各子公司盈利水平，其主要原因在于歷史原因造成的債務負擔。而我們也認為二級市場本質并不真正缺少資金，缺少的是真正值得投資的有潛力的公司，所以債務問題遲早將得以解決。謹慎起見，我們僅考慮有明確業績的子公司，暫時不對汽車電子，新華瑞德，大唐創新港，媽咪100 分，“教育通”等正在培育的子公司或業務做估值。

　　綜合上述計算，即使不考慮汽車電子，移動互聯網云平臺等業務，上述子公司相對估值市值即可以達到200億，即使考慮扣除80 億負債中不對業績做正面貢獻的30-40 億負債，公司依然有較大空間有待市場發現，給予“增持”評級。

　　風險提示：負債問題解決進展低于預期的風險費用控制高于預期的風險聯芯科技4G 芯片與大唐微電子EMV 芯片出貨低于預期的風險