11月19日晚間，小米集團向市場交出了其上市以后的第二份成績單。在最關鍵的營收和凈利潤指標方面，小米的表現還算令人滿意。根據財報，小米2018年第三季度營收508．4億元，同比增長49．1％；經調整利潤28．9億元，同比增長17．3％。

按具體的業務劃分，小米的業務主要包括智能手機、IoT與生活消費產品和互聯網服務。

其中，智能手機的營收同比增36％至349．8億元，占總營收的68．8％，仍是小米總營收占比最高的業務；其次是IoT與生活消費產品，這部分營收同比增89．8％至108．05億元，占總營收的21．3％；互聯網服務營收則同比增長85％至47．29億元，為總營收的9．3％。

單從本次小米披露的財報數據來看，其第三季度的業績還算不錯。但仔細推敲后不難發現，在這份看似亮眼的財報背后，還藏著四大隱憂。

印度成小米國際化根據地，但老大地位不穩固

近年來，隨著國內智能手機的逐步飽和，國內手機廠商紛紛將目光投向海外。而在印度手機市場超越美國、成為全球僅次于中國的第二大智能手機市場，且其智能手機滲透率不足中國一半時，印度儼然成了國內外眾多手機廠商看中的“寶地”。此后，浩浩蕩蕩擠入這塊“寶地”的大軍中，便有小米的身影。

眾所周知，自從小米進入印度手機市場后，便從先入者口中奪食，并迅速拿下相對較高的市場份額。第一手機界研究院院長孫燕飚表示，小米之所以能迅速在印度市場站穩腳跟，依靠的是性價比高、品質相對不錯的紅米手機，這迎合了當地用戶以低價追求更高品質手機的需求。

如今看來，印度可以說是小米的國際化根據地。至少在最近幾年，小米都非常愿意在公開場合將其在印度市場的戰績拿出來炫耀一番，以此標榜自己的國際化進程。

譬如，在渠道方面加大投入。小米作為互聯網手機，早期一直重視線上渠道投入，兩年來在國內通過小米之家旗艦店彌補服務不足的短板。而這一模式也被用在印度市場。

據彭博報道，11月20日晚間，小米集團在聲明中表示，小米計劃到2019年底開設5000多家門店，拓展農村線下銷售。門店的平均面積為300平方英尺，部分位于偏遠地區。門店將在印度農村創造超1．5萬個就業機會。

在門店租賃費用和人力成本提升的情況下，線下渠道擴張導致了利潤空間進步一步降低，這將帶來一定的利潤風險。

毫不意外的是，在本次發布的財報中，小米又著重突出了自己在印度市場的成績，稱“第三季度小米繼續保持印度市場份額第一，達30％，比第二名高出7％。截至2018年第三季度，小米已經連續四個季度保持印度市場手機出貨量第一的地位。”

然而，從公開數據來看，小米“在印度連續四個季度保持出貨量第一”的說法似乎并不成立。

今年7月24日，市場調研公司Counterpoint發布了2018年第二季度印度智能手機市場報告。從這項報告公布的數據來看，比較引人注目的是三星再次強勢崛起，以29％的市場份額力壓小米，奪得印度手機市場份額第一的寶座；小米則以微弱的差距排在第二，市場份額為28％。

據悉，三星第二季度之所以能夠在銷量上超越小米，主要是因為其 Galaxy J6、J2（2018）、J4 系列機型的表現比較突出，當季銷量加起來占據了三星超過一半的智能手機銷量。

盡管小米第二季度的市場份額與三星的差距微乎其微，但這從側面說明，小米在其國際化根據地市場的老大地位并不穩固。此外，小米在印度市場還面臨來自OV、榮耀等品牌帶來的競爭壓力，其第一寶座的位置還有待進一步鞏固。

中高端市場剛剛發力，并不占優勢

作為小米最核心的業務，智能手機產品總能給小米總營收做出最大的貢獻。具體到2018年第三季度，小米智能手機的營收達349．8億元，同比增長36％，占總營收近七成。

手機銷量方面，小米第三季度智能手機銷量達3330萬部，在全球手機銷量下滑的環境下同比增長了20．4％，不過增速較上一季有所下滑；累計銷量上，截至2018年10月26日，小米的智能手機出貨量已超過1億部。

在財報發出后，雷軍通過微博發聲，稱小米“站穩高端市場”。但從平均售價來看，這一說法似乎也很難站得住腳。

2018年第三季度，小米手機的平均售價為1052元，上季度這一數字為952．3元，而2017年第三季度為930．7元。盡管第三季度小米手機售價同比及環比均有所提升，但依然處于低價之列。

作為對比，今年華為、OPPO、vivo等主流廠商推出的旗艦產品平均售價在3000元以上，華為Mate 20 Pro、OPPO Find X、vivo NEX的均價甚至超過了4000元，遠超小米售價。

對此，小米CFO周受資在電話會議上解釋稱，小米定義的“高端手機”指的是價格在2000元以上的手機，以小米MIX系列、小米8、印度POCO（小米在印度推出的高端手機品牌）為代表。但這并沒有得到業內人士普遍認同。一位不愿具名的TMT行業觀察人士表示，在智能手機行業，各個企業對自家產品所謂的中高低定位都不一樣。但按照通常理解，定價2000元以上的手機還是很難被看作為高端手機。

“目前來看，小米還是偏中低端，這點毋庸置疑。”孫燕飚也對記者表示，小米在中高端市場剛開始發力，現在已取得一定成果，但在歐美市場并不占優勢，還需繼續發力。

轉型互聯網公司進展緩慢

最近，外界對于小米究竟屬于硬件公司還是互聯網公司存在較大爭議。雖然以智能手機為主的硬件收入依然占據小米總營收的大頭，但雷軍對外喊出的口號表明，小米正極力披上“互聯網公司”的外衣。

從財報數據來看，不管是過去還是現在，小米的營收支柱始終是以手機為核心的硬件業務。如前所述，2018年第三季度，小米營收出現增長的主要動力來自于智能手機銷量及平均售價增長，這塊業務貢獻了近七成的營收。

其次，小米營收的第二大塊為IoT與生活消費產品，2018年第三季度貢獻了21．3％的營收。而互聯網服務只在總營收中占據不到10％的比例。

橫向比較之后，再看小米互聯網服務本身的發展軌跡。2018年第二季度，小米的互聯網服務是唯一一塊增速低于整體的業務。到了2018年第三季度，小米互聯網服務開始有了些起色。

數據顯示，小米第三季度的互聯網服務收入為47億元，同比大幅增長85．5％，在總營收中占比僅為9．3％；第三季度MIUI月活躍用戶達2．24億人，同比增長43．4％。同時，第三季度每用戶平均收入（ARPU）21．1元，同比增長29．4％。

不過，盡管小米在第三季度的互聯網服務收入在總營收中的占比較上一季度的8．8％有小幅進步，比去年同期的7．5％也有所增加，但在三百多億的總營收面前，依然顯得有些微不足道。

上述不愿具名的行業觀察人士表示，種種跡象表明，小米轉型互聯網公司的進展非常緩慢；至少短期來看，小米更傾向于是一家硬件公司，距離成為一家成熟的互聯網公司還有不少的路要走。

股價依舊破發，仍被高估

至于投資者最關注的股價問題，在小米上市之初雷軍“股價翻一倍”的承諾何時兌現對小米而言是個終極考驗。

自小米公布第三季財報后，資本市場也用實際行動給予了積極反饋。截至11月20日收盤，小米集團報收14．74港元／股，漲8．38％。但與17港元／股的發行價相比，當前股價依舊縮水13．3％，仍處于破發狀態。

回望小米上市之初，德意志資本、麥格理、光大證券、西南證券等券商機構，均在研報中給予小米“增持”、“買入”評級，目標價在19．6港元／股至30．3港元／股之間。

但此后，小米股價開始陷入頹勢。即便在二季度業績并不遜色的情況下，股價也一路走低，甚至于10月30日跌至上市以來的最低價11．4港元／股，與機構預期的目標價漸行漸遠。

進入11月后，機構分析師便開始下調小米的目標價。其中，麥格里下調小米預測市盈率從35倍降至33倍，目標價則由30港元降至25港元，不過維持“跑贏大市”評級；花旗將小米的目標價調至17港元；建銀國際將小米集團評級從跑贏大盤下調至中性，目標價從20港元下調至16港元。

一位券商人士表示，通常來說，市場在科技股上市之初會依據其成長性給出較高估值，但若公司長期無法實現利潤增長，或成長性不被市場看好，則公司估值大概率將出現回落的情況。

對于小米業績尚佳但股價不振的原因，獨立IT分析師付亮認為，歸根結底，這說明小米的業務模式不被資本認可。

“首先，香港市場就是一個相對國內資本市場更為保守的市場。其次，小米說自己做的是互聯網生態，但實際上它就是個硬件制造商，而光靠硬件比較難支撐高股價。”付亮如是稱。

作者：于小京