作為全球唯一一家提供最新、最精確的芯片制造機器的公司，ASML 受益于可持續的競爭優勢。統計顯示，這家在阿姆斯特丹上市的股票在過去十年中上漲了 30 倍。

　　在我們看來，ASML 是少數幾家將其研發投資轉化為可持續競爭優勢或廣泛經濟護城河的歐洲公司之一。該公司在二十多年前開始開發其極紫外 （EUV） 技術，迄今為止在研發上的投資超過 60 億歐元。

　　臺積電 、三星 和英特爾 等客戶離不開這家荷蘭設備公司提供的芯片制造機。沒有 ASML，就不會有新的 iPhone。今天，沒有其他公司在制造這些 EUV 系統。所需的技術技能、前期成本和龐大的研發預算成為進入壁壘，與較小的競爭對手相比，這給他們帶來了技術優勢和規模經濟。

　　雖然日本的尼康和佳能曾經主導了全球光刻系統市場，但他們都停止了 EUV 系統的開發。作為下一代 EUV 光刻系統的唯一供應商，ASML 在半導體價值鏈中擁有最強大的地位之一。

　　兩周前，ASML 舉辦了 2021 年投資者日。會上，公司管理層——首席執行官 Peter Wennink 和首席財務官 Roger Dassen——分享了對公司未來幾年的期望，同時還提高了 2025 財年的長期凈銷售額目標。

　　這家總部位于 Veldhoven 的公司預計到 2025 年凈銷售額將增至 240 億歐元（低需求）至 300 億歐元（高需求）。半導體終端市場的增長和光刻強度的增加將推動對 ASML 的 EUV 和 DUV 系統的需求創歷史新高。

　　冠狀病毒大流行在全球范圍內推動了數字化進程，推動了對筆記本電腦、智能手機和服務器的需求。同時，5G（最新一代無線互聯網）、人工智能等技術日趨成熟，需要新的芯片。

　　最后，歐美不再希望關鍵技術的芯片只在韓國和臺灣制造。這種所謂的芯片民族主義將驅動在本國境內建設新晶圓廠的大量投資，所有這些都需要配備最新的芯片制造機器。

　　ASML 還發布了關于 2025 年毛利率發展的新指南。根據管理方案（低需求或高需求），到 2025 年，毛利率將增加到 54% 至 56%。而2020 年的毛利率僅為 48.6%。

　　ASML 在其高需求情景下的總凈銷售額將在 2025 年達到 300 億歐元。

　　ASML：2025 年高需求情景總凈銷售額

　　資料來源：ASML 公司報告，2021 年投資者日，自己的估計，以百萬歐元為單位

　　在ASML看來，當中主要驅動力是來自對 EUV 系統的需求增加，這是由三大領先芯片制造商臺積電、三星和英特爾領導的持續推動更低工藝節點的推動。

　　ASML 的三大客戶承諾在未來幾年采用（低數值孔徑）EUV，并在本十年中期采用高數值孔徑 EUV。SK 海力士和美光等其他芯片制造商也確認了 EUV 的采用。此外，眾所周知，中國中芯國際是 EUV 的目標。盡管美國和荷蘭政府目前不允許向中國出口 EUV 系統。但這在未來也會成為影響因素。

　　管理層預計，在需求旺盛的情況下，它可以在 2025 年出貨 70 個 EUV 系統（去年為 31 個 EUV 系統）和 5 個 High NA EUV 系統。

　　這將使得 EUV 系統（包括 High NA）的凈銷售額增加兩倍多，從 45 億歐元增加到 2025 年的超過 150 億歐元。屆時，EUV 系統的銷售額將占 ASML 系統總銷售額的近 70%。

　　ASML：到 2025 年每個客戶的高需求場景 EUV 銷售額（包括高 NA）

　　資料來源：ASML 公司報告

　　然而，ASML 不僅銷售 EUV 系統，還銷售在落后節點上生產芯片的深紫外 （DUV） 系統。如今，這些 DUV 系統在系統凈銷售額（2020 年：55 億歐元）中的份額高于 EUV 系統，并且由于技術成熟，其毛利率更高。

　　由于汽車和其他邏輯制造商對成熟的 28nm 至 90nm 制造節點的需求，ASML 預計 DUV 銷售將繼續強于先前的預期。

　　荷蘭巨頭提供兩種 DUV 平臺：浸入式 （ArFi） 和干式 （ArF、KrF、i-line）。去年來自 DUV 系統的 55 億凈銷售額包括來自 68 ArFi 系統的近 40 億歐元，這是其最先進的 DUV 系統。ASML 不但在 EUV 領域處于壟斷地位，他們也主導著浸沒式光刻技術，其 DUV 價格和利潤率最高。

　　ASML 預計，到 2025 年，全球對沉浸式的需求將達到 87 個系統，在其預期 90% 的市場份額（尼康是 ASML 的唯一競爭對手）轉化為 78 個 ArFi 系統的凈銷售額（或近 50 億歐元）。

　　2020 年，ASML 在 DUV 領域還銷售了 159 臺干式系統。在ArF、KrF和i-line級別，ASML面臨來自尼康和佳能的更多競爭。據 ASML 稱，在樂觀的情況下，全球需求將達到 290 個干式系統。到 2025 年，ASML 預計 65% 的干市場份額將轉化為 189 個系統（或凈銷售額為 20 億歐元）。

　　最后，ASML 還銷售計量和檢測系統。計量工具和產品可以顯著提高整體光刻性能。

　　ASML 去年銷售了 137 套計量和檢測系統（3.5 億歐元）。預計到 2025 年，這一數字將以每年 20% 的速度增長，從而使總凈銷售額增加近 9 億歐元。

　　ASML：2025 年高需求情景的凈銷售額增長

　　資料來源：ASML 公司報告

　　將 EUV、DUV 和計量與檢測系統的銷售額相加，光刻系統的收入為 230 億歐元。此處不包括安裝基礎管理（IBM），這是對 ASML 車隊及其全球客戶晶圓廠的服務和升級。

　　例如，對于最新的 EUV 系統，大約 5% 到 6% 的工具 ASP（平均銷售價格）轉化為經常性年度服務收入。ASML（低NA）EUV系統的凈銷售額預計將達到70臺。再加上每款 EUV 型號的價格不斷提高，預計到 2025 年 ASP 將達到 2 億歐元，未來幾年服務收入將穩步增長。

　　此外，ASML 預計到 2025 年，來自其他光刻工具的服務收入將占其 DUV 總銷售額的 30%。這將導致 IBM 的凈銷售額（也稱為凈服務和現場選項銷售額）達到 70 億歐元，這將帶來到 2025 年，預計總凈銷售額將略高于 300 億歐元。

　　最新 EUV 系統 ASP 的增加也將提高 EUV 的毛利率，從而提高 ASML的營收表現。由于 EUV 系統的數量較少，ASML 早些年經歷了顯著的利潤稀釋。

　　ASML 的 EUV 系統在 2017 年的毛利率水平仍處于虧損狀態（11 個 EUV 系統，系統凈銷售額為 11 億歐元）。自那以后，EUV 的毛利率在去年提高到 40% 以上。

　　ASML最新的3600D工具明年將使EUV毛利率達到50%以上。ASML 在早些時候的投資者會議上分享說，到 2025 年，新 EUV 工具的毛利率（2023 年的 NXE：3800E 和 2025 年的 NXE：4000F）將進一步上升至企業毛利率。

　　ASML：2025 年高需求情景的毛利潤積累

　　資料來源：ASML 公司報告

　　現在，ASML 的傳統 DUV 系統具有更高的毛利率，介于低至高 50% 之間。DUV 系統的利潤在沉浸級別更好，但在 KrF 級別較低，ASML 與佳能等公司的競爭更加激烈（大約 50% 的市場份額）。

　　ASML在高需求場景下的整體毛利率將從去年的不到50%提升到2025年的56%。隨著ASML的總凈銷售額達到300億歐元，那就意味著2025年毛利接近170億歐元。

　　使用半導體研究公司 VLSI Research 對 2030 年晶圓廠設備銷售額 1500 億美元（或接近 1300 億歐元）的市場規模預測。這一估計與增加光刻強度 （30%） 和 ASML 光刻市場份額的假設相結合，該市場份額上升到 95%。

　　過去二十年的光刻強度（lithography intensity ）在 17% 到 25% 之間徘徊。因此，30% 是樂觀的，盡管一些分析師認為是現實的。由于其在 EUV 光刻系統中的壟斷地位，ASML 的市場份額將增加。

　　由此產生的到 2030 年的總凈銷售額水平（接近 500 億歐元）將接近最樂觀的賣方分析師的估計（來源：彭博社）。最后，由于 ASML 在 EUV 的壟斷地位和由此產生的定價權，毛利率也可能在 2030 年上升到 60%。