近日“年轉碼數1.6萬億元籌碼的周焯華被捕牽扯眾多名人”、“聯想與司馬南之爭又由中科院內部人士張捷加入引爆”、“恒大集團12月3日公告無法履行擔保義務”等大瓜讓吃瓜群眾在年底盡情享用，可對半導體行業來說，最大的雷就是紫光集團破產重組、最大的瓜莫過于建廣智路聯合體在重組紫光集團的競標中，經過多輪角逐、殺出重圍，在最后與阿里巴巴的二選一中勝出，由紫光集團管理人決定智路建廣聯合體有成為紫光集團的重組機構。
究竟是什么原因，讓紫光集團管理人選擇了智路建廣聯合體？讓我們一步步探究一下背后的原因。
這個謎底揭曉后，對業內人士來說，既感到意外，又覺得是情理之中。意外的是阿里巴巴實力那么強、資金那么雄厚，在半導體這個國家戰略產業需要國家巨資投入的領域，居然沒有被選定？情理之中的是，智路建廣雖然資產體量和集團規模上與阿里巴巴比不算大，但在半導體產業發展的歷程中，通過海外并購和在半導體領域的產業聚焦雙輪驅動、以時空壓縮的方式在5-6年間完成了需要20-30年才能形成的從材料到芯片設計、制造和封裝測試、應用的集成電路全產業鏈布局，智路建廣聯合體是目前國內半導體全產業鏈經營最成功的一家半導體產業集團，有著扎實的半導體產業的經營基礎，具備了整合紫光集團半導體業務的基本條件，從產業和經營角度上看重組紫光集團也只有智路建廣聯合體具備這個能力，同時，愿意擔當這份艱巨任務的也只有智路建廣聯合體。
我們來看一下紫光集團遇到的困難有哪些、重組的難點在哪里？智路建廣聯合體究竟是什么樣的半導體產業集團、是否具備解決紫光集團債務難題和駕馭紫光集團業務的能力？
截至2020年6月，集團總負債規模達到2029.38億元，相比2012年底的46.47億元暴漲了近44倍。更值得關注的是，在這2029.38億元的債務中，流動負債為1192.11億元，僅短期借款和一年以內到期非流動負債，兩個短期負債科目金額合計就達794.28億元，可見其失血非常嚴重；2020年前整個集團的三季度經營性活動凈現金流25.38億元，以紫光集團的負債規模，每年付息即可達百億左右，大面積出現債券違約、利息無法償付，需要其造血能力非常強。紫光同創每年燒掉幾個億算是少的，保守估計，長江存儲在未來十年或需投入超過5000億元，即每年約500億元，造血能力是救活長江存儲的關鍵，也是盤活整個紫光集團的關鍵，而造血能力在財務報表上表現為其經營現金流量，就是要在可以預期的期限內要為正，而造血能力在深層次就表現為包括技術研發、運營、市場等關鍵的企業持續經營能力，對經營者的要求非常高，所以紫光集團的困難就是資金困難、經營困難，本次紫光集團重組的難點就是如何輸血和造血，核心和關鍵又是造血，輸血也不是一次能完成，需要在幾年之內持續輸血和補充營養、逐步減少輸血，并通過強大的造血能力逐步煥發生命的活力。
具體來講，就要紫光集團的產業結構上和具體業務單元來分析一下，產業結構上看，紫光集團舉債發展芯片和云網業務、形成從芯到云的高科技產業生態鏈，10年來通過超過60宗收購和投資，形成了從“芯”到“云”的全產業鏈布局，主要采用東墻補西墻、十鍋五蓋等資金騰挪方式以及以圈地貸款為主獲取發展資金的模式，杠桿率很高，并且這些產業資產的短期償付利息能力非常差，所以下一步重組紫光集團的資金杠桿兒的使用收到了限制，雖然目前國內投資半導體的熱度很高、資金充足，無法使用高杠桿兒也是重組紫光集團在資金方面的一個困難；另外，并購后未有效整合、沒有充分盡調，現在重組機構短時間內也無法進行更為充分的盡調，這里面潛在的債務風險有多少，也是令重組機構頭疼的一個難點，沒有一定的盡調經驗和風控措施，恐怕會搞成紫光集團2.0/3.0版本，并且有可能陷入多個無底洞！
從業務層面上講，紫光集團長江存儲、紫光展銳、紫光國微（含紫光同創）和法國立聯信（Linxens），是完整覆蓋半導體從設計、制造到應用的全產業鏈，但由于大部分是通過收購而來、收購后根本就沒有進行整合與協同，長江存儲是國家巨額投資、沒有市場化運營，不但全產業鏈的協同效應沒有發揮，而且每塊業務都成了燙手山芋。
紫光集團幾個核心業務難題主要表現在：1、長江存儲后續的巨額投資與經營 2、立聯信技術不高、市場占有率很高的芯片粘聯器業務遇到發展瓶頸 3、紫光同創FPGA巨額虧損 4、存儲芯片手機芯片安全芯片各自孤軍奮戰無法協同 5、新疆燃氣集團，誠泰財險和幸福人壽、云南曲靖曲銀行股權、以及做“一對一“教育輔導的學大教育等與半導體產業不相關并且后續也無法協同業務的處理。下面分別分析一下：
已經投資數百億美元的長江存儲還處在產品量產的早期，如想與三星、鎧俠、海力士、美光等競爭，需巨額投入，以提升產能和研發下一代產品。其擴產計劃因紫光集團的債務問題而被迫推遲，7月12日美國參議員Bill Hagerty與眾議員議員Michael McCaul還聯名寫信給美國商務部長Gina Raimondo，希望美國商務部將長江存儲列入美國實體清單，以限制其發展。長江存儲有超過80％的設備來自美國和日本，不少設備目前還難以替換。
長江存儲作為國內唯一大規模量產3D閃存的公司，長江存儲在2019年初實現了32層3D NAND量產，首創Xtacking技術，并順利研發出64層3D NAND，于2019年9月量產32GB TLC 3D NAND。64層閃存顆粒出貨超3億顆，128層QLC已經準備量產，TLC良率做到相當水準。2020年4月份，長江存儲宣布推出128層堆棧的3D閃存，稱128層QLC 3D閃存（X2-6070）是業內首款128層QLC規格3D NAND，且擁有已知型號產品中最高單位面積存儲密度，最高I/O傳輸速度和最高單顆NAND閃存芯片容量。根據Tech Insights對長江存儲的128層512Gb TLC閃存的拆解，證實了其存儲密度達到了8.48GB/mm2，超過了三星的6.91GB/mm2、美光的7.76GB/mm2、SK海力士的8.13GB/mm2。按照計劃，128層閃存應該在去年實現量產，但由于疫情等客觀條件原因，最終在今年才開始量產。與國際水平相比，三星、SK海力士開始量產128層TLC閃存是在2019年，目前三星、SK海力士及西數、美光等公司已在量產176層到192層的閃存，與國際水平相比，在堆疊層數方面國產存儲仍有一定差距，無論在技術先進性上、工藝成熟度、產品穩定性、制造成本、市場接受度等方面均應該市場化與國際接軌、向國際先進水平看齊，而不僅僅是在國內或集團市場，需要國際化的半導體專業經營管理團隊，既要有耐心陪伴企業長久發展，又要有經營改進能力、市場化和國際化的融資能力，產業經營與資本運作雙翼起飛，既要做到獨立自主、不被國外技術卡脖子，又能參與國際競爭，形成一個具有國際競爭力、能夠融入國際半導體產業鏈的存儲產業龍頭、直面三星、海力士、美光等巨頭的競爭。
紫光展銳在合并展訊和銳迪科過程中造成銳迪科團隊流失（后來發展成翱捷科技股份，準備登陸科創板），展銳與英特爾合作開發手機芯片失敗（英特爾不僅未能打入手機市場，連手機基帶業務也在2019年賣給了蘋果公司），展銳后來引入大基金準備上市，但由于紫光集團重組控股權存在變動無法啟動上市、同時由于之前動蕩的歷史給展銳團隊對重組后的公司經營和團隊自身前途帶來隱憂、業務進一步發展受阻。
紫光同創FPGA技術產品均有突破、有相對于英特爾和賽靈思（Xilinx）的國產替代潛在機會，但也面臨著展銳同樣的問題，同長江存儲一樣還有后續發展資金的問題。
紫光集團2018年以22.66億歐元（約合174億元人民幣）收購了法國芯片連接器廠商立聯信（Linxens ），立聯信資產狀況平平，2019年收入為33.15億元，凈利潤為4.98億元，兩項指標均已陷入瓶頸。立聯信的芯片微連接器，功能 類似膠帶，能將芯片與其他模塊粘連在—起，雖然壟斷了全球市場，且是紫光國微的上游廠商，但技術含量不高。根據資產評估報告，截至2019年6月30日，紫光聯盛的市場價值為184.68億元，其中143 億為商譽，正是因此原因，上市公司紫光國微擬以184億把立聯信資產裝入上市公司被證監會以標的資產商譽金額占比較大、申請人未能充分說 、明交易有利于提高上市公司資產質量為由，在2020年6月否決。
由于紫光集團核心業務涉及半導體從設計、制造到應用的全產業鏈，就需要重組方有半導體全產業鏈的經營能力，半導體行業本身就是一個長周期的行業，產業鏈個環節經營又是一些需要工匠精神的投入，是個又苦又累的活，既要是半導體行業的學霸、又能干得了臟活和累活兒、能夠吃苦耐勞。
可見，最后選定智路建廣聯合體，除了從債權人角度解決債務危機的目的，更多的是從整合、優化紫光集團半導體業務、提升經營業績的角度考慮。而整個重組方案需要從債權人資產安全、國家戰略投入、市場化經營、技術創新、半導體產業運營等多個維度考量，難度相當大。
從紓困角度解決債權人資金問題上看，智路建廣有大型海外并購的經驗和充裕的資金準備和募資渠道，能夠解決資金問題；另外，智路建廣有著對幾百億資產盡調豐富的經驗，能夠也敢于快速、有效識別資產風險、與各利益相關方快速達成一致的重組方案，同時豐富的并購經驗，也利于形成具備執行力的整合方案。
當我們為智路建廣系列大型海外并購的成功而驚嘆其全球資源配置和投后整合能力并膜拜其“穩團隊、理流程、補彈藥、放潛力的投后管理12字寶典”時，不免思考這些理論并不難做、大多數投資機構在投后管理上也有自己的方法論，為什么只有智路建廣做得最成功？ 我們研究一下就會發現，智路建廣的12字投后寶典是外界給智路建廣總結出來的，實際上智路建廣從投資設立瑞能半導體時就沒有把自己當做投資機構來“管理”企業、而是把自己當做被并購企業的創業者、一個產業經營者來打造一個個企業進而形成全產業鏈的半導體產業集團。
我們研究發現，智路建廣確實在各方面都有非常明顯的半導體產業特色，其產業屬性非常明顯：
1、核心團隊成員中產業經營者出身的人員占多數，除了有集產業和金融集一身的頂級投行專家、KKR大中華區總經理和麥肯錫全球合伙人這樣的國際頂級管理專家和國際銀行家外，更多的是有產業經營背景、從創業到上市的半導體產業鏈上知名企業的高管，有美光、英特爾、賽靈思、英飛凌、博世等國際巨頭公司的高管（從技術、研發一直到工廠管理的高管）、有中國前三的半導體設計服務公司創始人、經歷了公司從創業一直到上市的過程，也有“863”等重大專項科學家創業把中國在該領域的半導體技術從無到有、從低端走到高端、最后整體并入上市公司、使上市公司的市值超過2000億元的集豐富的科研和產業化經驗于一身的科創企業經營專家，還有還有國際及國內一流半導體設備公司的高管，具備從半導體工業、到設備多年的工程技術經驗，既熟悉半導體工藝、又對設備非常了解，還有國內第一的半導體制造工廠的廠務管理專家，智路建廣的高管團隊中，這種產業專家站到80%以上，智路建廣這樣的安排也許是基于半導體投資需要更強的產業和技術背景，也可能有經營管理這些半導體產業鏈企業和未來集團化發展、產業化發展提前布局的需要。
而對于被并購企業，智路建廣通常情況會保留原有核心團隊，但是首先會以極其有雄心的股權激勵計劃對管理團隊進行再激勵，將投資人與管理團隊的利益深度綁定，鼓勵高管團隊二次創業，同時組織國際半導體頂尖優秀人才補充到團隊中，做到以我為主、中西合璧。
團隊一定是產業的，而且是最優秀的。
2、智路建廣的產業布局也是極具半導體產業產業特色，智路建廣所投資管理的企業群擁有10座工廠及研發中心，分布在全球多個國家，其中包含4個晶圓廠、4個封測廠、1個先進設備研發中心和1個先進材料研發中心，集中了砷化鎵GaAs、氮化鎵GaN、碳化硅SiC等先進材料的研發力量。相關企業企業群擁有員工超過3萬人，其中研發人員超過5,000人，年銷售額數百億元、利潤幾十億，形成了從上游設備材料，到研發、設計、制造及封測的全產業鏈布局。
3、據了解，智路建廣以KKR大中華區總經理和麥肯錫全球合伙人為核心設立了虛擬董事會和集團經營團隊，按產業板塊和產業鏈專業分工。對被收購的公司業務流程做深度梳理。以制造業企業為例，企業被收購之后，融信產業聯盟的國際行業專家會與管理團隊對公司內每一座工廠進行摸底，考察產能、良率、管理優劣，先把內部模范廠的要求作為全企業的要求。改善提升之后，再對標行業內最優秀公司的做法，就這樣，在管理團隊和投資公司產業專家的相互協作下，不斷改善生產管理水平。
投資收購的很多資產已經進入成熟發展期，往往難以得到支撐良性發展的資金投入，沒有足夠的資金投入，研發與生產上的“彈藥”不足，就只能維持低增長，甚至會衰退。這些企業最大的轉機之一就是不缺錢了，融信產業聯盟會投資機構會根據企業在產業中的市場地位，做好投后業務規劃和業務擴展戰略，給予被投企業充足的資金支持和資源匹配，足夠的彈藥為突破過去低增長困境打好了基礎，輸血、輸智。
在績效目標上，產業發展和協同方面占了很大比重。
4、與其他投資機構、即使是產業集團相比，融信產業聯盟在工程、技術、研發方面的投入也是非常大，芯片設計、晶圓制造、封裝測試等環節涉及電磁學、熱學、力學、物理學等諸多學科領域，對產品的可靠性、一致性、安全性、穩定性和長效性要求較高，整體研發周期較長，企業需要較長時間的技術積累和經驗沉淀才能實現技術突破，類似車規級芯片芯片等高端國產化率較低，隨著汽車電動化、智能化、網聯化程度的不斷提高，急需企業以技術創新的方式，建立半導體產業的新生態、新格局。據說智路建廣從投資標的篩選、到投后管理以及后續的產業布局上，都不只是以財務指標作為判定指標，都把企業的研發及工程能力作為一個重要的考量，團隊中有科學家，所投資的企業也同積極同大學、地方政府合作建立研發中心，在專業細分領域再能形成較高的技術壁壘。
正是基于以上扎實的產業和技術基礎，幾年來、智路建廣所投資的企業覆蓋材料到芯片設計、制造和封裝測試、應用的集成電路全產業鏈生態，并在環渤海、長三角、大灣區建立了多個產業基地，在全球多地設有研發中心和業務中心，通過很強的全球資源配置能力和投后整合運營效率，實際上是名副其實的半導體產業集團。
過去幾年，智路建廣聯合體通過控股型收購和產業運營的雙輪驅動，以資本為切入點、聚焦半導體產業鏈、形成了具備獨特優勢的半導體產業集團（以下筆者暫時稱之為融信半導體產業集團）：
同國際半導體巨頭相比，智路建廣聯合體的融信半導體半導體產業集團更懂中國，更能適應中國的半導體產業環境也能夠促進中國半導體產業的創新發展；
同國內的半導體產業龍頭局限于某一領域或產業鏈某一節點相比，融信半導體產業集團產業鏈上更全面、成長空間更大、對國外的依賴性也更低；更為全面的產業鏈經營能力，可以做到缺啥補啥。利于重組優化不確定性非常大的紫光集團這種半導體業務。
同國內投資機構包括半導體產業機構相比，融信半導體產業集團可能更不像投資機構，更注重產業經營，不同于其他投資機構將退出作為第一目標，似乎在半導體產業經營上“愈陷愈深”、重度垂直經營，對于注重短周期資金回報的資本來說似乎不是一個好的投資機構，而對于需要長期陪跑的半導體產業來說是個值得信賴的投資機構，對于需要以政府投資主要資金來源的國家戰略項目來說，是其擺脫財政依賴、走向市場化經營值得托付的機構。
可能也是基于此，紫光集團重組的債權人和管理機構最終選擇了智路建廣聯合體。
智路建廣重組紫光集團不是紓困、更有別于一般意義上的債務重組，實質上是中國兩大半導體產業集團的合并。
紫光集團在半導體產業并購及投資上，雖然是以資本運作為目的并且過高的杠桿兒造成公司處于破產邊緣，但在一些關鍵技術硬件領域打下一定的基礎，為產業做出了貢獻，但由于經營不善，企業破產在半導體投資和產業經營上屬于嚴重不及格，但由紫光展銳、紫光國微、長江存儲、紫光股份、新華三等公司的主要產品包括移動通信芯片、物聯網芯片、存儲芯片、智能安全芯片、計算機和網絡基礎架構及解決方案、云計算和大數據應用等在保障國家信息安全、建立自主可控的信息技術底層架構和標準、實現國產替代方面起著非常重要的作用，所以筆者認為紫光集團雖然不及格、但也應該給予40到50 分的評分；而在當前國際形勢和國內半導體產業現狀下智路建廣聯合體大部分投資并購都比較成功、半導體產業布局也初具規模，應該是良好到優秀的，可以給予70-80分的評分，但離優秀還有一定的差距，希望兩家半導體產業集團合并后、經過10年的發展，能夠得到90分以上的評分，并且能夠帶動中國半導體產業有一個跨越式發展。
但能否使紫光集團走出困境、紫光集團重組后能否紫氣東來？而且，“紫氣東來”不是紫光集團的紫氣東來，也不是智路建廣合并紫光集團后的紫氣東來，要帶來中國半導體行業的紫氣東來。
中國半導體產業發展能否以此為契機開啟一個嶄新的篇章？值得關注。
