TCL，是國內一家看上去極為復雜的企業。

據其官方介紹，2019年，TCL完成資產重組，拆分為TCL科技集團股份有限公司（簡稱“TCL科技”）和TCL實業控股股份有限公司（簡稱“TCL實業”）。而去雪球等投資者交流網站搜索“TCL”可以發現，與TCL相關的上市公司有TCI科技（SZ：000100）和TCL電子（HK：01070）。

此外，在消費者記憶中，TCL不僅做電視，還有空調、冰箱、洗衣機、手機等產品。老股民或許也還記得，1993年，TCL通訊是作為中國第一家上市的通訊終端生產企業在深交所掛牌。

科技、實業、電子、通訊．．．．．．在旁人看來，TCL集團的業務劃分與上市似乎極為復雜，一時間難以理清其中的關系。

不過，公布的業績數據與股價走勢還是十分清晰。

上月末，TCL集團發布了2021年全年業績報告。2021年TCL集團整體營收2523億元，同比增長65％；凈利潤171億元，同比增長129％。從業績數據來看，TCL集團2021年成績很不錯，多家媒體表示TCL已經達到世界500強水準。

然而，在二級資本市場，TCL電子和TCL科技股價卻持續走低。截止至5月17日，TCL電子每股股價為3．59港元，總市值為89．59億港元；TCL科技每股股價為4．24元，總市值為549．9億元。相較于2021年7．78港元／股、10．24元／股的價格均相去甚多。

為何TCL集團的好業績卻撐不起TCL上市企業的市值呢？

01左手實業，右手資本

TCL創立于1981年，前身是TTK家庭電器（惠州）有限公司，距今已經41年。人到四十而不惑，TCL這家41年的企業，在豐富的發展經歷中，也為中國商業史留下許多經典案例。41歲的TCL，無疑是我國制造業發展史的“活樣本”。

將TCL的發展史進行歸納總結，無疑是：左手實業，右手資本。

不同時代的人們，對于TCL的印象是不同的，這與TCL的業務變化有關。

上世紀八十年代，TCL前身TTK家庭電器有限公司主營業務是卡式錄音磁帶，1985年開始涉足電話業務，成立TCL通訊設備公司。到九十年代，TCL開始接觸彩電、電腦、手機等業務。如今，TCL集團三大主營業務分別是半導體顯示、新能源光伏與半導體材料、智能終端。

無論是早期的磁帶、電話、彩電，還是如今的顯示面板、光伏、半導體、智能終端，TCL總是扎根于實體，離不開實業。

同時，TCL前身TTK家庭電器有限公司是我國首批中港合資企業之一，經過多年發展成為如今TCL科技與TCL實體構成的TCL集團股份有限公司，離不開以李東生主導的資本運作。

一方面， TCL發展過程中出現很多業務驅動型投資，即用資源置換驅動業務發展，投資比自建更有效率，以此來鞏固自身的業務發展。

例如早期TCL王牌彩電的成功，就離不開TCL與陸氏實業的合作，通過注資成立合資公司獲得陸氏實業彩電基地的使用，以及背后的技術、生產經驗。

2021年初，TCL家電通過參與司法拍賣、集中競價交易等方式成功入主奧馬電器，也是為了奧馬電器的白電出口經驗能補足TCL白電短板。

另一方面， TCL在發展過程中也有很多戰略方向驅動型投資，防止公司在某些方向的系統性踏空，以此來開拓新市場。

磁帶、電話、黑電、手機、白電、半導體顯示、光伏．．．．．．TCL的每一次業務轉換，無疑都是具有顛覆性的。而在很多業務轉換之前，資本總是先行一步，而后通過資本運作慢慢成為TCL的一部分。

以半導體顯示為例，TCL于2009年11月決定入局面板行業，與深圳市沈超科技共同出資成立華星光電。之后七年間，經過九次增資和六次股權轉讓，深超科技退出，TCL持股比例達到75．67％。如今，TCL共計持有TCL華星83．02％的股權。半導體顯示業務也成為TCL集團三大營收主力之一。

新能源光伏與半導體材料業務同樣由資本運作而來 。據天眼查APP顯示，2020年，TCL參與中環集團混改，成功并購中環集團，將新能源光伏與半導體材料業務收入TCL科技。

TCL的資本運作為中國商業史留下了很多經典案例。如TCL集團與TCL通訊換股合并成功上市；TCL收購湯姆遜、阿爾卡特走國際化路線失敗，造成巨額虧損，《鷹的重生》文章現世；2019年TCL的分拆重組．．．．．．

在TCL的資本版圖中，除卻TCL科技、TCL電子，還有華顯光電、中環股份、奧馬電器，以及未上市的TCL家電，私有化退市的通力電子、翰林匯，涉及業務廣闊。

可以說，TCL是在資本運作與實業并行的道路上，發展成為如今兩大主體、三大主業的格局。

02業績虛有其表，TCL難向高估值

TCL的業務轉換無疑是企業拓寬邊界、自我創新的體現，可為什么資本市場投資者不買賬呢？2021年TCL集團營收、凈利潤增長均可圈可點，為何上市的TCL科技、TCL電子股價不見明顯上漲？

在筆者看來， 最直接的原因是業績的“虛有其表”。

據TCL科技公開的財報數據顯示，最近三個季度（2021年第三季度－2022年第一季度）的營收分別為466．69億元、426．49億元、405．98億元，同比增長140．39％、52．33％、26．18％；歸母凈利潤分別為23．18億元、9．55億元、13．53億元，同比增長183．69％、－59．56％、－43．73％。

可見，以半導體顯示業務、半導體光伏及半導體材料業務為主營業務的TCL科技的營收增速與歸母凈利潤呈現下滑趨勢。

同時，以顯示業務為主營業務的TCL電子的盈利能力也出現下滑現象。2021年TCL電子的毛利率為16．7％，同比減少2．3個百分點；持續經營歸母凈利率1．6％，同比減少2．0個百分點。

中環股份并表，疊加顯示終端產品的量價齊升，2021年TCL集團確實取得了不錯的業績。 但如今TCL部分業績數據已經進入下滑狀態，TCL在二級資本市場表現更難向好。

其次，TCL的業績下滑與TCL的各業務所在市場有關，也是TCL在二級資本市場難獲青睞的原因之一。

一方面是供需兩端變化引發的盈利能力下降。

在供給端，受全球疫情、國際局勢等影響，上游原材料價格上漲。

TCL科技的光伏及半導體材料業務距離原材料環節更近，采取路線為單晶硅、大尺寸，所以受原材料價格上漲影響相對較小。然而，面板業務則因原材料上漲、產能過剩等影響呈現周期性波動，TCL電子的顯示業務也因面板價格的上漲而毛利率降低。

在需求端，一是電視作為必選消費品的時代已過，人們對電視的需求正逐漸被手機擠壓，人們觀看電視的時間越來越短，電視購買量逐漸下降，電視換機周期延長。根據中怡康10全渠道數據，2021年中國市場TV行業整體零售量同比下降10．4％至3703萬臺。

二是手機行業經過激烈的市場競爭，整體呈現同質化困境，且在高端趨勢下市場上手機平均價格拉升，手機換機周期也逐漸延長。根據Counterpoint Research報告顯示，今年一季度中國智能手機銷量同比下降14％至7420萬部。

終端需求的下滑給TCL科技半導體面板業務以及TCL電子顯示業務造成極大的挑戰。

另一方面是 TCL所在市場的競爭。

TCL科技半導體顯示業務TCL華星在國內競爭對手有京東方、深天馬、維信諾、輝光電等面板企業，在國外三星、LG占據著全球市場的大部分份額。而半導體光伏及半導體材料業務在國內競爭對手有“光伏龍頭”隆基股份，一眾新入局企業如上機數控、雙良節能、京運通、高景太陽能等企業，在近兩年也展露頭角，拿下不少訂單。

TCL電子的顯示業務早已進入存量市場，不僅傳統電視與海信、創維等傳統黑電廠商競爭，還有小米、華為等智能電視新玩家。

最后， TCL難獲高估值的原因，就在高估值“故事”了。

一方面，技術是獲取高估值的關鍵。在資本市場上，憑借技術獲取高估值的企業數不勝數，如未上市就獲多輪融資的AI視覺四小龍。

TCL也想向“科技”的高估值靠攏，于2020年將上市的“TCL集團”更名為“TCL科技”，但TCL的科技實力似乎并不足以支撐高估值。

以半導體顯示業務為例，TCL華星與京東方都是憑借LCD技術得以成為國內顯示面板龍頭。不過， LCD技術是逐漸淘汰的技術似乎已經成為行業共識，三星、LG等面板企業接連退出LCD技術生產，向顯示更清晰的OLED技術、MLED技術發展，終端廠商也在逐步淘汰LCD屏幕，轉向OLED。

而且，TCL華星進軍高端顯示屏幕并不順利。例如與小米合作的小米mix4，屏下攝像頭拍照不清晰飽受詬病，為小米10提供的屏幕也出現葫蘆屏現象。反觀京東方早已打入蘋果供應鏈。

在TCL電子的終端產品方面，TCL也曾因在官方微博、抖音賬號發布誣陷海信視像的激光電視而遭到處罰。面對更高清的激光電視技術，TCL的這次判罰，也頗顯其技術窘境。

另一方面， 智能生態同樣是獲取高估值的關鍵。

TCL電子的創新業務、互聯網業務是TCL電子向AIoT的探索，通過家電領域的積累，構建智能家居生態，是TCL電子想要獲取高估值的路徑。

然而， TCL電子的創新業務和互聯網業務占營收比重仍很小。 同時，TCL想要向智能家居發展，不僅要面臨海爾、格力等傳統家電廠商，還要面臨小米、華為、百度等堅定的智能家居深耕者。而智能家居的核心在智能，TCL面對互聯網企業并無優勢。

業績虛有其表，市場環境變幻莫測、競爭激烈，自身發展又無法撐起高估值故事，TCL科技與TCL電子股價自是一言難盡。

結語：

40歲的鷹會拔掉腳趾、羽毛、喙，迎來重生。TCL集團一路走來，確實幾經蛻變，得以發展至今，某些經歷確實值得后人學習。如今受制于業績、市場、技術等方面，上市的TCL科技、TCL電子沒能獲得高估值，投資者及廣大群眾對其的印象仍停留在制造業。

不過，TCL仍在積極進行資本運作。或許，TCL的半導體生態布局、MLED技術等動作，未來會為其帶來新的想象力吧。