文丨楊博宇

　　來源丨投中網

　　“國產替代的故事還要講多久？”不止一位投資人這么問到。

　　但其實他們知道答案。國內政策和國際環境都提供了確定性回答：故事還要講很長時間。

　　但是，我們以為的答案只是宏觀上的趨勢。它的轉角處還包括這樣一些數據：2022年有1200家機構擠進計算與半導體賽道，但同時有5746家芯片公司注銷。用中科創星合伙人袁博的話說就是，“魚多的地方早就擠滿人了，賺大錢的機會少了。”

　　天鷹資本的遲景朝在去年也表達了相同的憂慮，“對于國產替代，我們現在持謹慎態度。”“投資機會是有，但是很難投了。”

　　所以，看似一目了然的問題依然值得討論。國產替代投資發展到什么階段了？有哪些變化和挑戰？或者更直白一點：怎樣投才能賺錢？這些更細分的問題處于“分歧地帶”：它不如宏觀趨勢那么篤定，但也未如文娛消費賽道一地雞毛。

　　通過與數位投資人和創業者交流，筆者發現“焦慮”或許來自于國產替代的結構性問題：局部投資過熱、資金中短期矛盾和偽科技公司層出不窮。

　　這些問題讓相關領域的投資駛入慢車道。“以前我們是用1000碼的速度去追趕（國外）”，但現在“只能跑到150碼”。不論是基于主動選擇還是被動受限，減速趨穩，是國產替代投資正在發生的顯著變化。

　　局部賽道投資過熱

　　脫胎于安全需求和基于制造業轉型升級的發展需求，在2015年后交匯在一起，上升為以“科技自主”為核心的“國產替代”。

　　半導體賽道，就是其中最受關注的領域之一。中科創星合伙人袁博就清楚地記得，2013年集成電路首次成為我國第一大進口商品。其進口額超過當時石油2200億美元的進口額。這一消息給了他很大觸動，2014年袁博便和團隊一起在全國奔波，尋找掌握核心技術的芯片公司。

　　不過同行者寡。投資以半導體為代表的“國產替代”依然是一級市場的小眾選擇。大部分機構都還在發掘下一個互聯網獨角獸。直到2018年，中美貿易摩擦加劇，大家才回過神來趕緊盤盤國內的芯片企業。

　　這一盤，機構和熱錢都來了。

　　好處是顯而易見的。據相關數據顯示，2016年我國半導體行業的投融資事件僅174起，投資金額99.89億元。而2022年有675起，投資金額1116.05億元。數量翻了近4倍，金額翻了10倍。

　　但弊端也逐漸顯露。2021年和2022年，一共有接近1萬家芯片企業注銷。不少機構都被埋在了火熱的半導體賽道。

　　鼎興量子總經理金宇航總結道，國產替代投資的第一大問題，就是在局部領域存在過熱，資產價格呈現泡沫化趨勢。這里的局部領域，正是半導體產業鏈。

　　鼎興量子自2015年開始以“軍民融合”為支點，在高端制造領域進行廣泛投資。見證了“國產替代”在一級市場由冷到熱的投資變遷。2016年，鼎興量子投資了不少芯片設計公司。金宇航記得“當時一家企業估值2-3億左右”。但到了2019年“一家剛出生的公司起步估值就要10-20億。”

　　熱錢催肥行業，對于創業者而言更是熱火烹油。善思微總經理羅杰就向筆者說到，“2016年行業內一位研發工程師的年薪是30-40萬元。但到了2019年人才薪水呈現出2-3倍的增長。導致整個行業都招不到人。另一方面芯片設計公司劇增，但流片廠資源相對有限。不少企業拿了大把投資但是根本拿不到產能。”最后形成雙輸：“有錢也招不到人才，導致研發滯后。有了研發又拿不到產能，業務根本不能落地。”近萬家企業注銷，在羅杰看來是意料之中的事。

　　半導體的投資過熱，“說到底，是（機構）忽略了芯片設計本質上屬于技術創新型公司，需要長周期的持續投入。”金宇航分析道，“2018年后，互聯網行業的投資泡沫開始向科技型制造類企業轉移。但這完全是兩種不同的商業模式。互聯網企業看中流量，依靠客戶復購率來拉高估值。但制造類企業簡單套用這樣的投資經驗，只會導致更大的泡沫化。”

　　所以不少投資人顧慮重重，紛紛追問到國產替代的故事還要講多久？

　　袁博打了一個比方，“（半導體投資）就像是大路已經被修完了，現在只有一些分散的小路還有機會。”他給出了一個時間表：“如果將60%作為半導體賽道的投資滲透率的話，那么這一目標將在兩到三年內實現。”

　　眾為資本朱學良也認同這一說法，“半導體賽道可能還有3-5年的投資窗口期。”而且在投資半導體的“小路”更難，“因為需要關注的細分領域更多，遠比下游的芯片設計賽道復雜。而且優質標的投資人爭搶非常激烈，不少機構很難以合適的估值投進去。”

　　部分賽道“剛剛開始”

　　不過國產替代也不僅僅是半導體，各細分賽道正處于不同的投資階段。

　　“醫療設備投資至少還能再干10年。”深圳某國有投資機構的杜贊（化名）如此回復我。杜贊所在的機構自2018年就開始投資醫療器械項目。但5年時間過去了，“國產替代才剛剛開始”。

　　他向筆者解釋了這一賽道進展“緩慢”的原因。首先，醫療器械從產品研發，到產品檢驗，再到臨床試驗，拿到審批報告，最后申請到注冊證。“快的話得2-3年，慢的話得3-4年。”2019年杜贊投資了一家做超聲內鏡的企業，由于受到疫情影響，其產品落地速度大大落后于他們的預期。但是橫向對比，這家企業竟然已經是行業內跑得最快的公司。

　　另外，醫療器械是一個交叉學科，涉及到材料、機電、計算機和生命科學等多個領域。對產業環境和人才配套要求很高。齊碳科技的例子佐證了這一點。齊碳科技的核心產品是納米孔基因測序儀，這是一款囊括蛋白工程、流體芯片、電子電路、軟件算法等多個細分學科的高精尖技術產品。該公司聯合創始人謝丹就向我坦言，由于在國內市場找不到合適的芯片，他們不得不自己上手研發。

　　研發投入大、投入周期長。醫療器械為投資提供了較長的窗口期。

　　剛剛開始的不止醫療器械，材料行業更是如此。NALU科技創始人陳亞波博士告訴記者，在材料行業“許多研究還停留在實驗室內，離產業化還較遠。”陳亞波的創業項目是特種發泡材料。這種材料主要應用于航空航天、軍工交通等領域。“目前被巴斯夫等國際化工巨頭壟斷，國內企業的產業化進度還非常慢”。

　　除了醫療器械、材料外。國金證券在《自主可控和國產替代全景圖》中，列舉出了電子、計算機、通信、機械、軍工、醫藥、醫療、汽車、化工9大產業中國產替代的技術投資全景圖。其中替代難度為較難和極難（較難是指個別公司取得0到1的突破，極難是指海外完全壟斷，國內企業尚無突破）的領域多達38類。包括存儲芯片、CAD、科學儀器、操作系統、數據庫、光刻膠等。這些領域都為一級市場投資提供了廣闊機會。

　　那么半導體賽道的投資過熱，會向這些領域轉移嗎？“國產替代的部分賽道分散小眾，投資肯定會比半導體更慢”。但熱錢涌入無法避免。畢竟大家都知道，“要到魚多的地方釣魚。”

　　一級市場需要認可10年期的LP

　　這引申出國產替代投資的第二個問題：資金套利趨勢明顯，存在中短期的結構性矛盾。

　　投資基礎科技往往需要長錢作為支撐。但是一級市場缺乏長周期的資金。金宇航向筆者說道，“目前5-7年的投資期限遠遠不夠，很多企業從0到1的過程就需要這么長的時間。”陳亞波博士也認同這一點。“5-7年聽上去很長，但對于技術研發而言是一個非常正常的時間。”她甚至認為“有的（技術）可能5-7年連門都沒有摸到。”

　　羅杰在挑選投資機構的時候，就十分關注基金年限。“5+2這種投資年限，我們認為它是一種短期行為，退出壓力大。所以我們一般只考慮7+2這種較長期的基金。”

　　那么多長時間才合適？“一級市場需要出現能夠認可10年期的LP。”金宇航說道。但目前人民幣基金的投資年限遠遠低于這一時間。

　　在羅杰看來，目前國內缺少長錢，一個很重要的原因是國內的退出渠道過于單一。“我國目前的并購、股權轉讓等退出形式還不成熟。絕大部分投資人都指望著IPO退出。”然后他舉了互聯網行業的例子，“互聯網行業已經有過成熟的并購案例，可能是源于美元基金在海外的并購整合已經非常成熟。它們有一套完整體系和經驗。但是目前在國內的芯片半導體領域。缺少促成這樣交易的專門機構。”

　　國內涉足半導體的企業多達27萬家，并購整合是一大趨勢。但在部分投資人看來，國內市場還沒有為此做好準備。某國有資本的投資人王宏（化名）就表示，“在國產替代領域，絕大部分企業還處于商業化初期。雖然行業龍頭飛速發展，但短時間內買方企業似乎還沒有通過并購等方式來擴大規模的需求。另外并購后的團隊管理和文化融合是一大挑戰。”

　　除了長期主義和退出渠道外，基金的風格偏好在國產替代投資上也處于錯配階段。羅杰就向筆者說道：“有的投資機構不認為他的錢是風險投資。會施加各種條款，最后可能變成公司的一個債權人。一方面這些機構看不懂項目，另一方面他們沒有承擔風險的意識和能力。”

　　這不僅是一些中小機構存在現象，也是部分國有資本面臨的問題。王宏就向我解釋了他們的顧慮，“國產替代有商業化的主動選擇，也有基于外部環境的被動選擇。”前一種是企業基于效率和成本的考慮。而后一種則是面對外部壓力做出的反應。但外部壓力是一種彈性力量，“我要投的替代性技術，可能在國外環境收緊時訂單就來了。但國外環境一放松，訂單就跑了。業務震蕩特別大，而不單單是一個產業周期的問題。”

　　簡言之，國有資本對資金穩定性的要求，影響了他們對早期國產替代項目的投入。

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富也指出了國有資本與風投市場機制不匹配的問題，“我們一方面認為政府應該承擔市場承擔不了的風險，但另一方面政府財政資金對安全性、對保值增值又有較高要求，就使得它在機制上面很難承擔高風險高回報領域的投資。硬性匹配的結果可能就會出現變異，將高風險的風投通過各種方式轉換為低風險的。”

　　沒錯，當這部分資金在尋求更低風險的項目的時候，往往投向已經初具規模的中后期階段了。這一方面導致部分關鍵早期項目得不到足夠的資金支持，另一方面又加劇了中后期投資的擁擠，反過來促使新一輪投資過熱。

　　“既不國產，也不替代”

　　不過，問題或許不能完全歸結于資本缺乏耐心上。部分科技公司打著“國產替代”的幌子四處圈錢也是投資陷阱的一種。

　　國產替代投資面臨的第三個問題，正是“偽科技公司層出不窮”。

　　金宇航在接觸了不少這類公司后，總結出了四個標簽：第一，企業的技術邏輯可能本身就有問題。第二，企業商業模式存在問題。第三，創始團隊低估了在這一領域創新創業的難度。第四，被資本裹挾最后被摧毀。

　　“最根本的還是第一和第二條，”金宇航分享了他的觀察，“一些公司熱衷于用新概念、新名詞包裝老技術，而不注重在核心技術上的深耕和突破，到最后發現只是大家在浪費彼此的時間。”

　　袁博也有類似的擔憂，“一些公司不是國產替代，而是替代國產。”根據袁博的觀察，國內市場在某些細分賽道上往往同時冒出10余家企業。“每家都可以拿點錢，但是能成的也就兩三家，造成資源分散甚至浪費。”最終國外的競爭對手還沒有被替代，國內企業已經纏斗不休。

　　對于投資機構而言，要分辨出是國產替代還是替代國產并不容易。王宏就說道，“細分領域的替代并不單純是局限于技術參數上的簡單比較，更依賴于眾多基于客戶反饋的經驗。這加大了投資研判的難度。以數據庫技術為例，國內企業從技術參數上與國外相差不大甚至超過，但從服務的案例來講，涉及領域與國外仍然存在差距。”

　　說白了，部分企業“既不國產，也不替代。”

　　袁博還提到另外一點：在很多領域，業內明確知道國內外有巨大差距，但是翻遍了產業鏈，也找不到做這一技術的公司。“不是沒有替代需求，而是根本沒有技術能力去做。”或者有技術的企業（也許應該稱為課題組）還處于非常萌芽的階段。

　　這就衍生出另一個問題，這些分散賽道中的小眾企業，市場空間可能非常之小。“全球加起來也就幾十億美金，國內市場可能就10億人民幣”，投資這樣的公司能否得到合理的回報？

　　“賬不能這么算，”當筆者拋出這樣的疑問時，金宇航解釋道，“從市場需求看，可能這一賽道只有10個億的市場，但這10億全國就只有1家企業能做，資本市場就會給它一個稀缺性和獨占性議價。更重要的是，雖然空間小，但是對于整個下游產業鏈而言，價值會呈幾何倍數的放大。缺了這10億，下游100億的市場可能就做不起來，你說它有沒有價值？”至于怎么賺錢，“這樣的企業未必非要上市。縱向產業一體化是制造業中常見的擴張策略。未來與大集團合并，完全是一種可行的退出路徑。”所以，“（投資）的核心還是識別出真正具有價值的企業。”

　　那么問題來了，如何選出有價值的公司？

　　需要更多耐心

　　在回答這一問題之前，應該搞清楚哪些領域需要真正的國產化。

　　金宇航給出了自己的投資框架。在第一產業中，種子安全是亟需要實現國產替代的環節。而在第二產業中，關鍵工業領域需要實現國產化，“其中最核心的是‘3基’：基礎材料、基礎軟件和基礎電子元器件。至于終端產品，國產替代的意義相對較小。”

　　在這三個環節中，企業又可以分為兩類：其一是資源密集型公司，比如中芯國際這樣的企業。“它需要大規模的資本投入，生產出通用型的產品。其商業模式的優先級指標是資產周轉率、客戶復購率。”另一類是技術驅動型企業，需要持續高額的研發投入，形成高聳的技術壁壘，從而形成高利潤。“這些企業在細分行業里往往具有壟斷地位和稀缺性的屬性。其商業模式的優先級指標是研發投入率、產品毛利率。”

　　這兩類企業共生共榮，作為投資機構，必須結合自身的資源稟賦，選擇合適自身條件的投資標的。“對于我們而言，重點應該是技術驅動型公司，大的產業基金或許更適合撬動資源密集型的企業。”金宇航說道。

　　不過，對于大部分早期機構而言，考驗就是如何投資“3基”領域的技術驅動型公司。

　　袁博認為國產替代賽道數量眾多、技術復雜，投資人要做出準確的判斷至少需要回答以下問題：對這些行業有多少了解？行業內到底有多少家企業在做這件事？每一家企業做到什么程度？“這沒有什么訣竅，只得順著產業鏈一個一個去摸。它們剛開始規模都會很小，你必須要有很強的耐心。”

　　耐心。是所有創業者和投資人向我不斷重復的關鍵詞。“不論是GP還是企業，不論是LP 還是地方政府，可能都需要再耐心一點。”

　　在LP端，耐心已經開始顯現。今年3月，證監會表示將加大社保基金、保險資金和養老基金等長期資金對股權創投基金的投資力度。中信資本董事長兼首席執行官張懿宸在今年兩會上也提案，可考慮設立專注于投資并購基金的國家引導基金；優化私募股權市場資金來源結構，鼓勵壯大長期機構投資者隊伍。

　　一位投資人最后向筆者打了一個比方，“我們老是開著1000碼的速度去追趕國外。如果國外的速度是100碼，實際上我們只要跑到150碼就已經很了不起了。”

　　此言不虛。我們要比國外跑得更快，但也不能一直飆車。不論是主動降速，還是被動受限，國產替代投資都正在駛入慢車道。

更多精彩內容歡迎點擊==>>電子技術應用-AET<<