在我們之前對博通公司的報道中，我們預計該公司的收入增長將保持強勁，這得益于網絡半導體領域的人工智能順風，以及對以太網和人工智能芯片的需求。我們還預計在整合 VMWare 后軟件業務將出現強勁增長，同時隨著整合成本下降，盈利能力也將提高。
但在本文中，我們評估了博通與其最大客戶蘋果占收入的 20%）的關系如何演變，因為有報道稱蘋果計劃更換博通的 WiFi 芯片。我們首先研究了蘋果可能將包括 iPhone 在內的多款產品改用自己的內部 WiFi 芯片的報道，以確定這是否可能實現，并估計這種轉變可能帶來的收入損失風險。
除了 WiFi 芯片業務，我們還研究了蘋果到博通的其他收入來源，例如射頻芯片，并分析在市場競爭日益激烈的情況下，博通能否維持與蘋果的射頻業務。
上圖顯示了博通半導體收入的分布情況，WiFi、RF 和藍牙芯片屬于無線領域，占其半導體總收入的 25%。據報道，蘋果與博通合作開發的定制 ASIC 屬于網絡領域，該領域目前占博通半導體收入的 51%。
最后，我們總結了更積極的進展，我們認為，在蘋果公司最近對數據中心進行巨額投資以增強人工智能能力之后，博通和蘋果公司在 Baltra AI 芯片方面的合作報道不絕于耳，我們估計這筆交易將為博通帶來的潛在收入增長。
但是在分析人士看來，博通的數據中心業務似乎也并沒有想象中那么美好。我們會在本文中一一細說。
可能更換 WiFi 芯片的影響
彭博社此前報道稱，蘋果計劃在 2025 年為下一代 iPhone 機型以及 Apple TV 和 HomePod 產品使用其內部藍牙和 Wi-Fi 芯片 (Proxima)，而行業分析師郭明淇也報道稱，蘋果將在所有 iPhone 17 機型中用其代號為Proxima 芯片取代博通的 Wi-Fi 和藍牙芯片。
關于這種情況發生的可能性，我們看到了幾個支持這種可能性的因素，其中包括成本因素、蘋果最近從高通調制解調器轉向高通，以及蘋果過去為其他蘋果產品開發 WiFi 芯片組的產品。
在我們之前對高通的分析中，我們預計蘋果今年將放棄在 iPhone 中使用高通的調制解調器芯片，原因是成本考慮和兩家公司過去的法律糾紛。這一結果正如預期，蘋果于 2 月推出了 iPhone 16e，采用自家的 C1 調制解調器而非高通的調制解調器，這是蘋果首次在手機中使用自家的調制解調器，我們預計這種情況將繼續下去。我們還認為，鑒于蘋果在專有無線芯片方面擁有良好的記錄，包括 W1（2016 年）、W2（2017 年）和 W3（2018 年），蘋果轉向自家的 Proxima 芯片的可能性很大。
雖然蘋果聲稱 C1 芯片提高了電源效率并延長了 iPhone 16e 的電池壽命，但據報道它缺乏 mmWave 支持，并且“可能導致下載和上傳速度變慢”，這與高通的調制解調器不同。我們認為這表明，在這次轉換中，性能并不是蘋果的首要考慮因素，成本是一個更大的因素，如前所述，基帶估計占 iPhone 總成本的 6%。在 eBay 上，上一代 iPhone 13 的 WiFi/藍牙集成芯片售價為 9.64 美元。以此為參考，我們計算出它約占 iPhone 成本的 2.3%，低于高通的調制解調器，我們認為這可能是蘋果優先開發自己的調制解調器并在推出自己的 WiFi 芯片之前推出第一款調制解調器的原因。
據分析師郭明淇稱，博通為蘋果供應了“超過 3 億”個 WiFi 芯片，因此我們認為它是蘋果 WiFi 芯片的主要供應商。我們估計蘋果的轉換對這三款產品（iPhone、HomePod 和 Apple TV）的收入影響。從 iPhone 開始，我們參考之前的單位出貨量預測和每臺 9.64 美元的定價假設。對于 HomePod 和 Apple TV 的出貨量，我們根據智能音箱和聯網電視設備的復合年增長率進行了估算。我們的計算顯示，博通對 2023 財年的蘋果收入產生了 33.6% 的影響，但對公司總收入的影響較小，2025 年為 4.3%（27 億美元），到 2028 年下降到 3.3%（32 億美元）。
我們認為有關蘋果從博通的 WiFi 芯片組轉向自己的內部組件的報道很可能會發生，因為我們注意到 WiFi 芯片組約占 iPhone 總成本的 2.3%，另一個關鍵因素是蘋果最近從高通的調制解調器轉向自己的 C1 調制解調器，這是我們之前預料到的，因此切換 WiFi 芯片將符合蘋果將更多組件帶入內部的戰略。蘋果還已經為 AirPods 和 Apple Watch 生產了自己的 WiFi 芯片組，進一步支持了這種轉變的可能性。
我們估計，2023 財年博通與蘋果相關的收入將受到 33.6% 的影響，但對公司總收入的影響將在 2025 年減少 4.3%（27 億美元），到 2028 年將降至 3.3%（32 億美元）。雖然這對總收入的影響有限，但對博通在 WiFi 芯片組市場地位的影響可能很大。
博通在 WiFi 芯片組市場占有 24% 的份額，是市場領導者。假設蘋果給博通帶來 27 億美元的收入損失，根據我們對博通 49.2 億美元 WiFi 收入在 205 億美元總市場規模的計算，這一影響（占其 WiFi 收入的 54%）將使其市場份額降至 12.5%，而蘋果轉投后的總市場規模為 178 億美元。這凸顯了博通在 WiFi 業務上對蘋果的依賴。
博通與蘋果的 RF 業務
除了 Wi-Fi 和藍牙芯片，博通目前還為蘋果供應 5G 射頻 (RF) 組件，包括 FBAR 濾波器。此前，蘋果與博通的協議于 2023 年 6 月到期。據 Bernstein 稱，“蘋果之前有一份為期三年、價值 150 億美元的協議”。這相當于每年約 50 億美元，這將占博通從蘋果獲得收入的大部分（65.2%），高于 WiFi 芯片的貢獻。2023 年 5 月，蘋果宣布在該協議到期后與博通達成一項為期多年、價值數十億美元的協議，但關于協議年限和總成本的細節有限。
從 RF 市場份額來看，博通在競爭對手中占有重要地位，但競爭非常激烈，沒有一家公司在市場份額上占據主導地位。博通、高通、Qorvo、Skyworks和 Murata的市場份額相對相似，因此競爭非常激烈。在我們之前對高通和 Skyworks 的分析中，我們強調了高通在 RF 方面的優勢，因為它擁有調制解調器-RF 集成技術，而其他 RF 競爭對手不生產調制解調器芯片，因此缺乏這種技術。我們強調了高通在 RF 設計方面的勝利，包括在 iPhone 16 系列中獲得了一個重要的 RF socket ，而 Skyworks 則失去了這個socket ，這鞏固了高通在 RF 市場的強勢地位。
博通在 RF 方面的優勢之一是其 FBAR 濾波器，它可以在頻帶之間提供隔離，減少干擾并提高信號清晰度。但競爭對手高通和 Skyworks 也擁有 FBAR 技術，而 Qorvo 沒有，而是使用 SMR-BAW 濾波器進行 RF 濾波。博通還擁有 RFSOI（射頻絕緣體上硅）技術，該技術通過提高功率效率、減少信號損耗以及實現緊湊型射頻前端模塊的更高集成度來提高射頻性能。只有博通和高通使用 RFSOI，而 Skyworks 和 Qorvo 則不使用。
為了分析博通及其競爭對手與蘋果在射頻方面的業務，我們根據上文計算的博通在蘋果協議中的射頻份額，估算了每家公司從蘋果獲得的射頻收入。
根據上表，博通的平均增長率為 21%，僅次于高通，排名第二。我們認為，高通在與蘋果達成和解后，于 2019 年與蘋果就其調制解調器芯片達成協議，支持了其業績。博通在蘋果射頻收入中的份額也排名第二，約為 32.7%，較 2020 年增長了 5%，盡管它是市場份額最小的射頻公司，但這凸顯了博通與蘋果打交道的實力。
在這些公司中，村田表現最差，根據我們的估計，平均增長率為 -6%，我們認為這種下降可能是由于產品損失，因為村田之前丟失了分集接收模塊（diversity receive modules）。Skyworks 的射頻蘋果收入也有所下降，因為我們之前曾引用過有關蘋果設備射頻內容損失的報告。
2021 年，博通、高通和 Skyworks 都經歷了增長激增，我們認為這可能是由于當年蘋果出貨量增長 13.5% 以及新 iPhone 引入了 5G。根據我們的計算，2024 年博通從蘋果獲得的 RF 收入保持穩定，而其他競爭對手均有所下降，只有 Qorvo 增長了 31%。總體而言，我們認為這凸顯了博通對蘋果的 RF 業務表現不俗，該業務的增長速度在競爭對手中僅次于高通。
我們認為與蘋果合作的 RF 芯片業務是博通從蘋果獲得收入的最大產品貢獻，占其總收入的 65%。我們的分析顯示，根據我們對博通從蘋果獲得的 RF 收入的估計，博通的表現穩定且呈正增長，在蘋果 RF 收入中所占份額位居第二 (33%)，我們認為這表明博通實力雄厚，盡管它在頂級 RF 競爭對手中份額最小，也凸顯了博通在與競爭對手的競爭中成功進軍蘋果業務。考慮到該公司 2023 年的 RF 芯片供應延期協議（假設其上一年的條款相同，則可能于 2026 年到期），我們預計博通對蘋果的 RF 業務在短期內將保持穩定。但由于 RF 市場參與者的激烈競爭，尤其是高通（增長最快）與博通的競爭優勢，高通擁有集成 RFFE 產品以及與博通競爭的 FBAR 和 RFSOI 技術，以及 Skyworks 在 FBAR 方面的實力，我們認為，如果蘋果決定轉向這些競爭對手，博通未來可能會有輸給競爭對手的風險。
蘋果服務器芯片為博通帶來機遇
我們分析了博通與蘋果的現有業務，主要包括 RF 芯片和 Wi-Fi 芯片，這兩款芯片都面臨著蘋果轉向內部解決方案的潛在影響。據報道，蘋果與博通合作開發代號為 Baltra 的 AI 芯片，預計將于 2026 年生產，現在我們來看看博通的更多積極發展。考慮到 Baltra 芯片在蘋果不斷擴展的 AI 基礎設施中的作用以及此次新合作的規模，我們將研究 Baltra 芯片是否可以抵消 Wi-Fi 芯片帶來的潛在收入損失。
蘋果最近宣布，未來四年將在美國投資 500 億美元，重點關注 AI 基礎設施、硅片開發、研發、數據中心以及德克薩斯州的新服務器工廠，以支持 Apple Intelligence。將建立 AI 數據中心以提供計算能力，以增強數據隱私并支持 Apple Intelligence。雖然蘋果擁有用于 AI 處理的高性能 Mac 芯片，但這些芯片并非專門為數據中心工作負載而設計的。蘋果還與臺積電合作，在其先進節點上生產芯片。
博通在定制 ASIC 市場已經擁有良好的業績記錄，服務于包括谷歌 (TPU) 、Meta (MTIA)在內的大型超大規模客戶，據報道還與 OpenAI 合作開發自己的定制芯片。這些芯片通常是與博通合作開發的，并利用了博通的網絡技術。在最近的財報電話會議上，博通提到他們目前有 3 個客戶，正在與另外兩個客戶進行談判，我們認為其中一個是蘋果。
據報道，博通已經開發了 3.5D XDSiP，它“本質上是客戶可以用來構建自己的多芯片處理器的藍圖”。鑒于博通預計“基于這些設計的首批部件將于 2026 年投入生產”，而這一時間恰逢蘋果 Baltra 芯片量產的時間，因此我們認為蘋果可能會使用博通的這項技術。另有報道稱，蘋果計劃在其 ACDC 項目（數據中心蘋果芯片）中使用 UALink 技術，允許最多 1,024 個 AI 加速器以每通道 200Gbps 的速度互連，實現高速低延遲處理。在最新的財報中，管理層還強調，該公司正在“推出業界首款 3.5D 兩納米 AI XPU 封裝”。
由于蘋果尚未公布其 AI 服務器芯片的開發細節，因此我們對其開發細節進行了簡單的估算，以了解其對博通的潛在收入機會。據摩根大通稱，博通開發谷歌的 TPU 和 Meta MITA 芯片預計將為博通貢獻 90 億美元的總收入。鑒于蘋果報告的未來 4 年內投資承諾 5000 億美元或每年約 1000 億美元，我們按比例估算出博通每年 125 億美元的收入機會。
我們認為，蘋果報告的 AI 服務器芯片開發，加上其未來四年內投資 500 億美元用于建設數據中心以實現 Apple Intelligence 等 AI 功能，可能為博通帶來重大機遇。我們認為，博通在定制 ASIC 設計和網絡技術方面的良好業績，以及與谷歌和 Meta 的現有合作，使其能夠從中受益。雖然蘋果尚未確認有關該芯片的細節，但我們認為，通過將谷歌和 Meta 的資本支出和定制芯片對博通的收入貢獻與蘋果的計劃投資進行比較，博通每年可以從這些 AI 芯片中獲得 125 億美元的收入。這足以抵消到 2028 年預計 32 億美元的 WiFi 芯片收入損失。
博通預測，過于樂觀？
博通首席執行官 Hock Tan 透露了其定制加速器業務 600億-900 億美元的可服務市場機會，這讓市場大吃一驚，至今已過去一個多季度。去年 12 月的第四季度財報電話會議讓博通的投資者印象深刻，因為憑借這一前景，該公司的市值飆升至一萬億美元。
但圍繞 600 至 900 億美元 SAM 的樂觀情緒已經冷卻，而博通的市值自加入萬億美元市值俱樂部以來已經回落。關稅創傷、芯片出口法規、超大規模企業的資本支出效率目標以及市場情緒的整體下降是導致博通市值回落的一些因素。
但越來越多的是，博通在 XPU / 定制加速器領域的領導地位，使該公司與 Nvidia的商用 GPU 展開了激烈競爭，這為投資者創造了一個動蕩的環境，因為市場仍在試圖弄清楚如何為這些發展定價。我認為博通的整體前景強勁，但對該公司 XPU 業務的樂觀情緒過于樂觀。
在過去的報道中可以看到，博通的定制加速器業務因其關鍵超大規模客戶需求強勁而順風順水，這證明了人們對其抱有強烈的樂觀態度。成功的 VMware 集成和強勁的 AI 順風順水在過去一年中將博通推向了新的高度。
根據其第一季度的收益結果，博通目前已成為一家創收 545 億美元的 TTM 業務。博通業務的強勁表現毋庸置疑，因為該公司的收入增長率超過 40%，正處于 2018 年以來增長最快的時期之一。
人工智能對于提升博通的增長前景至關重要，該公司管理層指出，人工智能收入從上一財年的 38 億美元增長至 24 財年的 122 億美元，超出了他們的人工智能收入目標。
收購后 VMware 的整合進展比管理層預期的要好，這也是收入增長和 EBITDA 利潤率擴大的原因之一。人工智能一直是并將繼續成為博通增長前景的另一個重要推動力。
對 XPU 和 AI 網絡的需求為博通的 ASIC 業務創造了一個強勁的環境，由于管理層正在與幾乎所有頂級超大規模客戶合作，滿足他們的定制加速器和網絡交換需求，該業務看起來比以往任何時候都更加強勁。
如上所述，去年 12 月，博通的 Tan 透露，該公司正在為 3 家超大規模企業設計 XPU，僅從這 3 家客戶那里就創造了 600億-900 億美元的 SAM 機會，而在最近的FY25 Q1 季度電話會議上，Tan 指出，該公司有望在今年推出 XPU。這對博通來說是個好消息，但我還認為，這些勝利已經充分體現在了市場對他們前景的預期中，市場預計 2025 財年每股收益將增長 35%，收入將增長 21.2%。
陳先生及其團隊還試圖在 2025 財年第一季度電話會議上透露更多情況，他們透露公司已經開始與其他四家超大規模制造商合作。這同樣令人印象深刻，但投資者一定不要忘記，從設計階段、流片、博通將經過驗證的設計移交給臺灣半導體公司 等芯片制造合作伙伴的階段，到 XPU 的實際大規模制造，至少有 6-12 個月的間隔。博通的陳先生本人在第一季度電話會議上提到了這一點，他說：
“所以這需要很長的準備時間，因為從流片到產品投入生產，從產品到我們合作伙伴手中再到投入規模生產，很容易就需要一年的時間，根據我們的經驗，這將需要六個月到一年的時間。”
從這些評論中我們可以得出兩點結論。
首先，用 Tan 在 FY24 第四季度財報電話會議上的話來說，博通與其超大規模客戶之間的這種多年期計劃將導致一些“季度變化” 。
其次，我想重申，這只是季度變化；這并不是博通前景的弱點，正如一些看跌人士所描繪的那樣。如果陳的團隊能夠比預期更早地與四家新的超大規模客戶取得設計勝利，博通可能會暗示其前景比市場目前預測的更為強勁。我認為目前還不是這種情況，我預計管理層將在下半年的某個時候宣布其中一些勝利。
我認為支持我的觀點的是庫存水平，庫存水平開始小幅增長百分之一至 19 億美元，而不像 2024 財年，博通的庫存水平下降至 17.6 億美元，較一年前下降約 7%。此外，博通對原材料的購買量也在大幅放緩。2025財年第一季度的報告顯示，購買承諾放緩至 8900 萬美元，比去年同期下降 60% 。2024財年第一季度，博通管理層將其芯片原材料的購買承諾增加了 45%，至 2.23 億美元，我認為這對其去年的業務有利。因此，就目前而言，博通管理層正在采取審慎行動減緩購買速度，這是健康的，但也表明該公司可能面臨一些季度阻力。
寫在最后
博通目前市值約為 9000 億美元，該公司股票的估值為2025 財年收益的 29 倍 ，預計增長約 35%。相比之下，英偉達的估值為2025 財年收益的 26 倍 ，預計今年將同比增長 52%，可見博通估值過高。
將博通與其商用 GPU 同行進行比較，定制 XPU 公司的收益在 25 財年實際上應該增長至少 50%，以保證遠期市盈率為 29 倍，而 Nvidia 的遠期市盈率為 26 倍。
不幸的是，市場預計博通的每股收益在 2025 財年僅同比增長 35%，與博通在 2025 財年應實現的 50% 的最低盈利增長率相差甚遠，以保證 29 倍的遠期市盈率。
即使投資者認為 35% 的一致預期偏離了 5-10%，博通的實際估值也應為 24-25 倍的 25 財年收益，這意味著比當前水平下跌了 13-15%。
由于市場在宏觀逆風和等待有關該公司從設計到部署的成功案例的更多具體消息之間搖擺不定，未來幾個月博通可能會繼續面臨壓力。
除非博通能夠有力地證明其目前正在接觸的新超大規模客戶能夠帶來設計勝利和部署，否則我預計前景不會出現有意義的修正，這意味著 20 倍的遠期估值溢價很高，該公司目前將難以重新獲得其萬億美元的市值。
