11月11日晚，中芯國際發布三季報，2021年三季度公司營業收入和毛利率雙創新高。營業收入為92．81億元，環比增長5．5％，同比增長21．5％；毛利率為 30．2％，環比增長3．7個百分點，同比增長3．9個百分點。

同時中芯國際宣布，蔣尚義辭任公司副董事長、執行董事及董事會戰略委員會成員職務，自2021年11月11日起生效。另外，包括梁孟松在內的多位高管職位也發生變動。

有人猜測蔣尚義辭任原因與其推動發展封裝技術小芯片（Chiplet）未獲支持與資源有關；也有觀點認為可能是受到外部壓力影響。

無論如何，高調入職中芯國際的臺積電老將蔣尚義不滿一年就離開，都讓人對中芯國際的未來的發展規劃充滿擔憂，在先進制程受阻的情況下，招攬大佬這一招似乎也收效甚微，那么中芯國際如何保持成長性？

中芯國際人事變動執行董事5去2，先進封裝路徑或夭折。

2020年12月15日，蔣尚義正式加入中芯國際，其任期自2020年12月15日起至2021年股東周年大會為止。當時蔣尚義入駐中芯國際時，同樣來自臺積電的大拿梁孟松還曾鬧過離職，后來被成功挽留。

這次人事變動，蔣尚義未到任期屆滿，就請辭離開，梁孟松則辭任執行董事職務并繼續擔任中芯國際的聯合首席執行官，雙方一走一留。

至此，中芯國際原有的5位執行董事少了2位，剩余三位分別是高永崗 （代理董事長兼首席財務官）、周子學、趙海軍（聯合首席執行官）。

除了頭部的領導層頻繁變動，中高層的技術人員也出現流失現象，今年7月在中芯國際任職長達20年，負責參與FinFET先進工藝技術研發及管理工作的吳金剛也辭職離開。

“人”成為中芯國際2020年和2021年逃脫不開的問題。

為了應對人才流失，中芯國際動用股權激勵措施，在最新的激勵計劃中，覆蓋了3994名員工，股票授予價格為20元／股，約為當前股價的1／3，相當于送給員工近27億的“獎金”。

值得注意的是，本次蔣尚義的離職，或許也預示著他所推崇的先進封裝在中芯國際內部“夭折”。

雖然蔣尚義曾公開發言表示先進封裝是中芯國際未來發展方向之一，但是從中芯國際的資本投入動態來看，并無建設封裝廠的打算，重心全部在晶圓制造上。分解其營收可見來自晶圓代工的收入占比從去年三季度的85．4％，增至今年三季度的93．9％。封裝業務或許中短期內都不會成為中芯國際關心的內容。

至此，中芯國際的成長空間都已變成“明牌”，未來增長將全部系于成熟制程量產進度。

中芯國際投資價值產量翻倍是確定的成長空間，估值仍待消化。

根據Counterpoint公布的研究報告，全球晶圓代工產業2021年營收規模預計將較2020年增長12％，達到920億美元。半導體設備龍頭AMAT也展望，全球將踏入10年以上的半導體投資周期，目前才處于初始階段。

從今年產業鏈反饋的情況來看，代工廠總營收的增幅可能遠不止12％。

臺積電2021年前三季度10月營收為1．15萬億新臺幣，同比增長18％；聯電2021年前三季度營收達1539．12億元新臺幣，較2020年同期成長17％；中芯國際2021年前三季度其實現營收253．71億元，同比增長22％。

一方面各家企業在2021年的漲價幅度已超12％的水平；另一方面，相比2020年非滿產的情況，各家代工廠在今年的產能利用率均超100％，真正實現了量價齊增。

“目前到2023年底的晶圓產能都已經賣完了。”格芯CEO表示，“我覺得未來5－10年的大部分時間，我們都要努力解決供應而不是需求”。

中芯國際曾在2020年年報中表示，2021年收入目標為中到高個位數成長，上半年收入目標約139億元；全年毛利率目標為10％到20％的中部。如今，中芯國際在三季報中調高了全年的收入預期，基于前三個季度的業績和四季度指引，公司全年營業收入增長及毛利率目標均上調到29％。

照此估算，中芯國際2021全年的營收將在357億元左右，歸母凈利潤則有望超100億，同比增加130％。

在11月12日的業績溝通會上，中芯國際聯合CEO趙海軍表示，來年產能仍供不應求，當前半導體產業轉移，企業希望在地生產，同時因為產能不足，一些企業不得不找新的晶圓代工廠，都希望到中芯來驗證產品。隨著北京、上海和深圳新工廠的落地，未來中芯國際新增產能數量是24萬片／月（12英寸晶圓），對比原有的12萬片／月產能，增加了2倍。

另外中芯國際正在切入需求爆發的汽車市場，過去它的客戶集中在手機和消費電子領域，電動汽車產品周期非常長，現在主要是IDM公司生產，晶圓代工廠大概只有25％左右用于汽車，中芯國際也有，但是現在占比還小，是長期目標。

然而，從年初至11月25日，中芯國際股價陷入“滯漲”狀態，既沒有反映出今年的高景氣，也沒有反映出未來翻倍的空間。

來看一下中芯國際的估值情況。

一般而言，半導體晶圓代工企業采用市凈率進行估值，通過對比美股、港股4家上市公司的情況，可以看到截至2021年11月12日，中芯國際在港股市場市凈率僅1．39倍，顯著低于其他公司，不過在A股市場，其市凈率高達4．16倍，高于聯華電子（3．01x）、華虹半導體（2．82x），僅次于臺積電的8．23倍。

相比更早之前在A股市場高達6、7倍的市凈率，中芯國際的這一數據已經有所下降，今年的表現更多是在消化前期過高的估值。

在后續戰略和成長性變得更可見的情況下，投資者對中芯國際的想象空間其實是有限的，后續中芯國際在A股市場可能將會繼續按照今年的模式演繹，通過資本支出的增加不斷消化估值，直到PB降到3倍左右的行業平均水平（不包括臺積電）。至于港股市場是否是投資洼地，則是見仁見智的問題。